歷時實驗的結果同我的預期出入很大，此外，第三階段的表現也同第一階段大相徑庭，寫於1986
年6 月的評判必須返工以覆蓋自那以後所發生的一切。第一階段顯示了我的方法的成功，第二階段則展示了不那麼成功時的情景，這使得評判工作更為複雜，但同時也會令我們的判斷更為完備。要對我的方法進行評判，就必須將獲利於金融市場與預言未來過程這兩種能力加以區分。這一必要的區分具有深遠的意義，本意以及下一章將對此進行考察。
首先，就投資績效而論，第一階段成了基金最輝煌的時期。自實驗開始直到控制對照階段結束的11 個月裡，基金股票升值126 ％，其中S&P 指數期貨投資升值27 ％，國庫券投資升值30 ％，德國馬克投資升值23 ％，日元投資升值34 ％。應當承認，在這段時間裡，絕大多數投資者都獲利豐厚，即使是那些逆大勢而行的人，但像我這樣如此成功也的確極為罕見。杠杆操作只是一個方面，因為杠杆是雙向的，只有選對方向才能獲得成功。即使把巧合的因素考慮進去，構造與檢驗假說的過程，對於最終的結果所做出的積極貢獻仍然是毫無疑問的。
與此相反，第二階段以虧損而告終。從1986 年7 月21 日到年終，量子基金股票下跌了2 ％，其中，S&P 指數期貨投資升值2% ，國庫券投資虧損2%， 日本政府債券期貨投資升值1 ％，日本股票指數期貨投資升值5 ％，德國馬克投資升值10 ％，日元投資虧損2 ％，黃金投資升值14 ％，石油投資增值40 ％。綜合整個表現來看，結果應該說還是令人滿意的。
① 寫於1986 年6 月，修改於1986 年12 月。
記錄表明，即使在第一階段，我的交易也並非毫無缺陷。債券購入過遲而拋售卻太早了——儘管我在高得多的價位上重建頭寸時表現出了勇氣；在發現股票市場已經進入“百年不遇牛市市場”時我也落於人後，但我的外匯交易是極為出色的，五國集團廣場旅館會議之後認定風險水準已經減小的洞見獲得了極高的報償。
在第二階段中，我始終受制於一個主要的錯誤：不願意承認“百年不遇牛市市場”已經終結，儘管它確實還沒有完成應有的表現。日本市場的挫折尤其慘痛，我捲入了一個典型的繁榮/ 蕭條序列，居然未能及時脫身，大錯一旦鑄成，糾正起來是極為困難的，但至少分析的框架可以讓我明瞭面臨的形勢。在順境中表現出眾，在逆境中又能夠控制虧損，難道這還不是一個成功的方法嗎？
我在投資上的成功同預測事件的能力形成了十分明顯的對照。在這裡，我們必須將金融市場中的事件同現實世界中的事件加以區分，金融市場中的事件關係到投資上的成功，現實世界中的事件則只涉及對我的方法進行科學價值的評價。
即令是在金融市場中，我的預測記錄也毫無過人之處，惟一可堪誇口的就是我的理論框架，它幫助我在一個事件剛剛開始時就能夠領會其重要性——儘管記錄並非極好。人們也許期望一個成功的方法能夠給出有力的預言，可是我的所有預言都完全是嘗試性的，必須根據市場的發展時時進行修正。偶而，我也會建立某種程度的信心，每當這種時候，報償總是極其豐厚，但即令在這種情況下，也還是存在著潛在的風險，事件的進程可能並不吻合我的預期。關於“百年不遇牛市市場”的觀念即是一例，在第一階段中為我帶來了極高的報償，可是到了第二階段，它就開始幫倒忙了。因此，這種方法不能給出有效的預言，但它有助於我修正錯誤的預測。
至於真實世界中事件的預測，其表現令人極其沮喪。最為尷尬的就是我不斷地做出從未實現過的預言。在歷時實驗中，我經常預報蕭條即將來臨，然而實際上卻從未發生過。在實驗開始時，我考慮了大循環逆轉的可能性，然而五國集團廣場協定的突然達成在最後一分鐘裡挽救了局勢。再向前追溯，自1981 年以來，我的頭腦中一直盤旋著銀行體系崩潰的陰影。同樣，我預計石油價格暴跌之後將對進口石油徵稅，可後來一直沒有動靜。平心而論，有些事件還是看准了的，像石油價格的暴跌以及日本支援我國預算赤字的意願。同時，儘管我未能預見五國集團的廣場旅館會議，但它卻非常地吻合我的框架，並且我的反應也極為正確。
投資上的成功與預測中的失敗，這兩者怎麼可能協調起來呢？這是我要在本章中闡明的問題。不過，首先應該說明一下這個問題的緣起。如果這是一項科學實驗，那麼我在財務上的成功直接就是所用假說有效性的最好證明。然而這並不是一項科學實驗，可以從兩個方面給出說明，一個涉及個人，另一個則涉及主題。
我的決策程式深受個人因素的影響，諸如我當時是否在辦公室之類等等，而歷時實驗本身也是一項重要的個人性因素。實驗的財務結果構成我本人觀念之有效性的一條可能標準，這一壓力迫令我勤奮工作，如履薄冰。有事實為證，在控制對照階段，我對問題的理解力明顯遜色，而倉位調度卻要頻繁得多，同實驗中的那種良好狀態形成鮮明的對照。市場理解中的模糊本來就是很平常的，值得注意的倒是我在實驗過程中所表現出來的那種全神貫注的勁頭。隨時記錄自己的思想令我受益匪淺。在讀者眼裡，我的議論也許組織得並不算好，但至少要比原始狀態更加首尾一貫，這完全是得益於不辭辛苦地構思和記錄。與此同時，將個人生活中的兩大持久興趣——哲學思考與金融投機——結合在一起的前景也令我興奮不已，兩者都可以從這種結合中獲益：合為一體之後，我對它的迷戀比以往更深了。
另一重考慮則涉及外部過程。第一階段恰好目睹了一個歷史性的重要時刻，行政當局決心加強它們對形勢的控制，攜手干預，先推低美元匯價，然後開始減息，而當時我所採用的理論框架極好地適應了這些進展。無論如何，市場與管理者之間的相互作用構成了管制與信貸迴圈過程的一個主要的課題，如果在其他時期，我的理論框架也許難以發揮那樣大的作用。
例如，回顧1981～1982年度在聯邦儲備局為設法控制貨幣供應量而允許由市場力量自行確定利率之後，政府債券市場就像是一個大賭場，股票市場與外匯市場也莫不如此，只不過程度尚淺。在那種情況下，我的構造假說並加以檢驗的方法似乎成事不足而敗事有餘，當我終於看清了市場趨向並形成了用以解釋市場的假說時，潮流已經轉向了，我不得不再行編撰一出新的假說。結果我總是跟在市場後面窮於應付，並且不斷地上當受騙，除非我放棄這場毫無希望的戰鬥，離開政府債券期貨這個大賭場。我找到了一位元依靠電腦程式交易的投資者，維克多·尼德霍費爾（Victor Niederhofer），他設計了一個系統，將市場預設為賭場。在1982年國際債務危機爆發之前，他的操作一直是成功的，此後遊戲的本質就發生變化，在眼看就要把以前嫌入的錢輸淨的時候，他以罕見的毅力結束了這一帳戶。能夠清楚地給出其失效邊界的方法應該說也不失為一種有效的方法，儘管如此，更為重要的還是要找出它的適用條件。
上面兩條解釋對於說明實驗期間投資上的成功很有幫助，因此同樣也可以看出這不是一項科學的實驗。首先，無論實驗與否，最後的結果應該不受影響，這個條件顯然不能滿足；其次，科學理論應該是普遍有效的，而不是時斷時續地發揮作用。然而區別實際上還要深刻得多。我從未誇耀過自己理論框架的科學身分，相反，我曾經指出，反射性的過程不可能用科學的方法來加以預言，歷時實驗只不過是尋求替代方法的一種審慎的嘗試。為了更清楚地表明這一點，我甚至特意將後者命名為煉金術。科學的方法試圖按其本來形態來理解事物，煉金術則指望能夠獲得所期望的目標狀態，換一種說法，科學的基本目標是真理——而煉金術，則是操作上的成功。
在自然現象的領域中，兩類客觀性並無區分。自然規律的運作與人們對它的理解無關，人類影響自然的惟一途徑是理解並應用這些規律，這就是自然科學如日中天而煉金術卻銷聲匿跡的原因。
然而社會現象卻有所不同：介入其中的參與者能夠進行思維，事件的進程也並不遵循那種獨立於任何人思想的自然規律。相反，參與者的思想構成了一個完整的客觀研究物件所不可或缺的成分，這就為不見容於自然科學領域的煉金術打開了大門。即使不掌握科學的知識，也一樣有可能取得操作上的成功。出於同樣的原因，自然科學在這個領域裡卻顯得力不從心，處處捉襟見肘，陷入了煉金術在試圖改變自然界物質屬性時的那種窘境。有關社會科學中的預測問題將在下一章中進行討論，在這裡，問題只限於煉金術的視界。
歷時實驗表明，我的方法應用在金融市場，比在現實世界中要成功得多。原因很明顯，金融市場本身作為現實世界運行機制的預測者，其功能並不完善。實際發生的過程總要同普遍的預期有些歧異，金融市場上的成功秘訣在於具備能夠預見到普遍預期心理的超凡能力，至於對現實世界的精確預言則並非必要。但是，還應該注意到，即令在分析金融市場的未來趨勢時，我的方法也極少給出確定的預測結論，它的作用只限於在過程的展開中提供進行理解的框架。如果說多少有些效果的話，那只是因為理論框架符合金融市場的運行方式。可以這樣理解，市場自身也在設計著各式各樣的假定並將它們付諸實際過程的考驗。那些通過了考驗的假說得到了進一步的加強，而那些不合格的則淘汰出局。我的方法同市場之間的主要區別在於，市場致力於反復試驗以尋求出路。大多數參與者們並未意識到這一點，而我則完全是有意為之，大概這也就是為什麼我能夠比市場做得更好的原因。
如果上面的觀點能夠成立，金融市場變化過程同科學活動之間就出現了一種奇妙的類同，兩者都涉及對假說的檢驗。但恰恰在這一點上卻潛伏著根本的差異。在科學中，檢驗的目的在於確立真理；而在金融市場中，惟一的標準就是操作上的成功。同自然科學中的情況截然不同，這兩個標準此刻並不一致。為什麼會這樣呢？因為市場價格總是代表著一種普遍的傾向，而自然科學卻建立在客觀的標準之上。科學理論依事實而定，金融市場中決策的評價則取決於參與者們的歪曲了的見解。金融市場拒絕了科學方法，卻包容納了煉金術。
金融市場作為一個以煉金術的方式檢驗假說的機制，這一提法既新穎又富於挑戰性。不僅如此，它甚至難以獲得普遍的理解，市場怎麼可能在參與者毫不知情的情況之下檢驗某些東西呢？答案在於它所可能取得的成功，請嘗試給出一個未經精心構造的假說，它只會引導漫無目的的投資，相反，如果你精心地構造自己的假說，你將能夠始終不斷地取得超出市場平均水準的成就——假使你的獨到見地並非過分地偏離市場。將市場看成檢驗假說的機制，這似乎是一個有效的假說，它所給出的結果比之隨機操作還是要好一些。
這一結論意味著我的方法要優於嚴格的科學方法。如果我們嚴格地遵循科學的精神，那麼只有隨機漫理論才符合這一要求。其他任何待檢驗的假說都應該置之不理，因為它們不是由事實構成的，最後，留下來的只是一堆偶然的價格波動的資料。另一方面，如果我們從市場內部來看，考察場內交易人士的長處，我們將會發現一個不斷試著摸索的過程。弄清這一過程並不容易，許多場內人士對於正在發生的一切只有模糊的認識，必須承認，隨機行走的感覺我也並不陌生。我所構造的預測與猜度只能時斷時續地發揮作用，很多時候分析無從下手，只有一片聒噪聲，但是一旦成功地構造了一個確有價值的猜測，那麼回報將是極為豐厚的，正如實驗的第一階段所表明的。即令你的感覺被證明是漏洞百出的，就像我在實驗的第二階段裡一樣，但至少還可以有一個辨別是非的標準，即市場表現。
歷時實驗已經表明，我的決策過程是如何地倚重于市場的行為方式運行趨勢。粗看起來，這似乎有些自相矛盾，因為前面我曾提到，市場總是錯的。但是，這一矛盾實際上只是表面現象。市場提供了鑒別投資決定的標準，此外，它們還影響著事件的因果聯繫。由於有關資訊的獲取比在現實世界中要容易得多，市場行為遂成為最便利的回饋機制，可以就此評價個人的預期。這一功能的發揮同市場是否永遠正確的問題無關。事實上，如果你相信市場永遠正確，那麼這個回饋的機制將不會給你帶來任何收益，因為超越市場平均水準已變成了一個單純的機率問題。
我將在第17 章中證明，古典經濟學理論關於市場機制可以保證資源最優配置的主張是極其錯誤的，市場機制的真正價值在於提供了參與者由此認識自身觀念謬誤的標準，不過，同樣重要的是應該意識到市場所給出的標準是什麼樣子的，即絕不可能完全正確，總是同流行著的偏見結合在一起。如果參與者們迷惑於市場的一貫正確性，那麼他所接受的回饋必定是誤導的。實際上，對市場能力的盲目信任將導致市場更加地不穩定，因為一旦參與者們認識到市場總是存在著偏差，修正過程的週期就會縮短。而人們越是信任市場，市場偏偏越是不能發揮效力。
金融市場在預言現實世界發展的方面表現如何？查看一下記錄，未能實現的災難預言其數量之多令人咋舌。金融市場想必亦感同身受，否則錯誤的預期不可能取得如此豐厚的報償。這意味著一種有趣的可能性，也許市場是在先發制人，因為市場參與了所預言的某些過程，而市場的行為激發了某種反應，最終阻止了這些過程的發生。有一些例證似乎支持這種說法，譬如銀行體系、美元，甚至“百年不遇牛市市場”的崩潰，本來都有可能演變為1929 年式的大災難。然而貨幣當局極其關注金融市場的過分活躍，最後他們拒絕供應超量的流動資金以免攪起投機的泡沫，他們的措施既非深思熟慮，同樣也不是毫無問題的。在美國，沃爾克反對提供超量的流動資金，但是在公開市場業務委員會上受挫，不得不呼籲德國加入一輪共同的減息。而當貝克國務卿發起另一輪減息行動時，德國卻又退縮了，由此引起的爭吵幾乎令五國集團的聯合進程毀於一旦。日本人開出了自己的藥方，可是等到發揮作用的時候，投機的泡沫已經足以引發一場頗具規模的股市崩潰了，無怪乎當時我很難認識到“百年不遇牛市市場”已經提前結束。①美國政府可能還會繼續增發超量的流動資金，但我認為這不至於攪起投機的泡沫，因為市場信心已經嚴重動搖了，投資者很可能轉向流動資產和黃金。在最終意識到市場處處佔領先機，災難性預言無法實現之後，我得出結論：現在是預言自我扼殺的時代。
石油價格的崩潰似乎是個例外，因為這確實發生了，但是原因卻要歸結為我或者當局錯誤地估計了它的直接後果。我預期銀行體系和經濟所承受的壓力將會過於沉重，從而無法避免徵收進口稅，然而後來一直沒有徵稅，而我們似乎也過得不錯。最後，問題被留給歐佩克自己去解決，這反倒促進了他們之間的團結，當然，目前的制度性安排恐怕並不比五國集團的聯盟更加可靠，好戲還在後頭。
上面的論證展示了一系列富於魅力的前景。我所發現的也許不僅僅是一種金融市場中合理而有效的操作方法，它恐怕也是金融市場在現實世界中運作的實際模式。目前廣泛應用的模式基於一個錯誤的觀念，以為市場只能兆示進程而不會構造過程，我的方法則揭示出，金融市場同樣可以促進或抑制未來的進程。按照這種思路，我們很可能早已進入了螺旋式通貨緊縮和美元暴跌的邊緣——且不提其他各類金融災難——但是，只要金融市場能夠不斷地發出各種兆示危險的信號，我們就總是可以一再地繞過去。換句話說，金融市場不斷地預報各種情況的發生，不論是積極的還是消極的，可是恰恰因為有了預報，所以往往不能實現。無怪乎以前曾有這樣的情況，儘管市場預報反應激烈，結果卻是一些近乎無害的事件！有一個老掉了牙的笑話，說前兩次的蕭條已經被市場預報過七遍了。現在我們已經可以理解事情為什麼會這樣了。出於同樣的原因，金融崩潰總是在意想不到的時候突然降臨。
最後這一條不應過分地強調。在人們所預計到的事件中，有許多後來確實發生了。例如，石油價格的暴跌，以及第二次世界大戰的爆發。反潮流如今已經成為一種時髦，不過同公認的預期對著幹絕非安全，試回憶一下，在繁榮/ 蕭條模型中，各種事件的發生在大多數情況下傾向于加強普遍的預期，只有到了轉捩點時才會站到對立的立場上去，而轉捩點的難以把握是眾所周知的。鑒於反潮流已經開始成為普遍的傾向，那我就要做一個頑固的反反潮流者。
① 寫作時間早於1987 年1 月的牛市復蘇。
