“百年不遇牛市市場”過早地結束了，我已經排除了第二次牛市市場的可能性，不過也許會有某種局部的進展。①
“百年不遇牛市市場”的流產為我們洞察整個形勢提供了有價值的啟發，經歷類似過程的並非只此一端，大循環就是另外一例。只要願意找，還可以發現不少的例子：歐佩克幾乎就要分裂了，但還是從斷崖邊上退了回來；國際貸款問題也是如此，我們已經分析了為什麼作為應急系統的集團貸款只有在緊急狀態下才能維持下去，而它本身的結構恰足以不斷製造出維持其運行所必不可少的緊張狀態；關於自由浮動匯率機制，我早已斷言，它們在自然地積聚著不穩定，然而五國集團的介入阻止了可能出現不可收拾的局面，我們也因此而進入了“骯髒浮動”體制。
同樣，美國的預算赤字構成又一個極為恰當的例證。我曾以為赤字融資將在1985 年達到頂峰，此後則無論是否通過格拉姆—魯德曼修正案，形勢都將有所改觀。現在我卻不得不修正自己的觀點。1985 年的確形成了一個高潮，但這一轉捩點並未啟動反向的過程。危機結束後，對策也隨之而去。目前，預算赤字幾乎沒有絲毫減少，很快又會導致一場新的危機。
歸納上述例證，可以構造一個這樣的假說：我們賴以生存的金融體系傾向於逼近邊緣，然後再退回去。這一假說同經濟運行過程之間符合得相當好，急於擺脫蕭條進入復蘇，即使力不從心也要勉強為之。在兩種傾向之間存在著邏輯上的聯繫，經濟蕭條的前景引發了補救措施的出臺。儘管我們可以指望這個系統每次都能夠一再地從邊緣退回，但卻不可能下斷語；信心越強，則失敗的危險也就越大，也許可以稱之為自動折返的預言機制。
上面描述的這套機制有些類似於經典經濟學理論中的修正過程。不管怎麼說，自動折返的預言畢竟也是一種修正機制，不過這中間還有一些極其重要的區別。首先，經典的修正過程有一種平衡的傾向，這是新機制所缺乏的。此外，在這種機制中，真實經濟被置於反復無常的金融體系的支配之下，出現了從固定資產向金融資產的轉移。儘管特定工業部門的資產隨著匯率的變動而此長彼消，不過總的說來，金融經濟的正常運行付出了犧牲真實經濟的代價。這種基礎性的不平衡所時時激發著的緊張局勢有可能演化為政治問題，主要的危險，在國內是保護主義，在國外則是債務國的債務拒付。這也是造成該體系如此不穩定的原因。
情況並非一向如此。我們頭一次臨近邊緣是在1982 年，儘管自1973 年固定匯率體制崩潰——那次崩潰本身即是表徵不穩定的信號——以來，形勢一直在朝著更加不穩定的方向演化。以1982 年為界，情況似乎發生了根本性的變化。在1982 年以前，形勢可能已經開始惡化，但體系還是健全的，在那時崩潰是一種自然的過程。到了1982 年，整個體系已經極不可靠了，只是在崩潰的威脅之下，它才能夠保持完整。是否可能在一個更可靠的基礎上進行重建呢？第十八章會討論了這一問題，現在我的工作是將這一體系同信貸與管制的迴圈調和起來。
① 1987 年1 月：我的斷言下得過早了。但是如果市場因此而開始樂觀，那麼我在本節中所描述的“邊緣”模型將會更加貼切。
標準迴圈模式的破壞從表面上看是一目了然的，我並且還強調說我們正在穿行於無標記地區。但我並未理解這一事實的真正含義，我仍然試圖依靠舊的迴圈性的標圖穿越無標記地區，無怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循環的出現，此後又有實驗過程中“資本主義的黃金時代”的流產。在實驗的第二階段，我終於被迫承認繁榮/ 蕭條的模式不適用於當前的形勢，需要建立一個新的模式。在想像中，這種模式仿佛是置於唱片紋中的唱機針，不過對此還需要再作一些分析斟酌。
信貸迴圈的正常過程已經由於各國行政當局的干預而陷於中斷，因此我們必須仔細觀察它們的表現，從中找出線索。當緊張局面出現時，它們聯合起來了，危險過去之後，則又各奔東西，這就是所謂走向“邊緣”機制的核心。貸款的集團提供了這方面的一個範式，不過我們所引述的其他例證——匯率體制、預算赤字、歐佩克，甚至1929 年的牛市市場——都屬於這模式。只有在某次崩潰將會產生災難性後果的時候，這一機制才開始發揮其作用，這就可以解釋為什麼直至1982 年它才開始進入運作。有時它會在崩潰之前就發生效力，比如匯率體制和“百年不遇牛市市場”兩例，有時則表現為滯後效應，比如國際債務危機和歐佩克問題。
為什麼行政當局的干預不能一勞永逸地扭轉這一趨勢呢？兩個因素在其中起了作用。首先，過去的扭曲並未消除，只是被控制起來了，因此它們還會繼續作怪，第三世界債務問題即是如此。其次，一項刻板的修正或遏制措施可能也不足以決定性地改變先前的偏差，例如，在1982 年之後，銀行繼續沿擴張的道路發展；激發旺市的信心也很容易，特別是在美國，投資者信心所經受的打擊並不嚴重，至於歐佩克的問題，還要看1986 年的經驗能否喚起足夠的凝聚力以防止復發。
這兩個因素的影響需要視具體情況而定。如此，模式的輪廓並不清晰，並且非常的不確定，色彩斑駁：有些趨勢確實被扭轉過來了，另一些受到抑制，還有一些則只不過變更了自己的外在形態。例如，1984 年銀行管制加強時，許多風險就轉移到了金融市場上。
最終的結局將會是什麼樣子的呢？從理論上說，可以無限次地衝擊邊緣。然而萬物皆流，無物長駐，總有一天我們會沖出紋槽。可能會有兩種結果，偶然因素的介入導致系統的崩潰，或者逐漸消除所有的過度行為，從而停止向邊緣的回復。當我們在危機之間來回顛簸的時候，的確有不少過熱要素得到了修正。銀行不再像1982 年時那樣冒進了，債務國家進行了許多結構調整；美國的貿易與預算赤字似乎也得到了控制，1929
年式的繁榮看來已告提前結束。另一方面，金融資產的累積速度仍然超過“真實”財富的創造，這仍然是一個亟待修正的畸變因素。
積極的解決方案要求匯率能夠相當穩定，真實利率持續下降，股票價格的升值達到一定程度，從而投資“真實”資產所獲收益能夠超過購入證券的所得。但只要聯邦政府還在以現行速度大舉借債，那就很難設想能夠達成這一要求。消極的解決方案則不可避免地加劇金融不穩定、保護主義、世界範圍內的衰退、金融資產向流動資產的逃逸。目前，我還無法預測哪一種結果的可能性更大一些。
可以看出，新模型的預言能力比繁榮/ 蕭條模型還要差一些。繁榮/ 蕭條模型至少還可以指明過程的方向和結果，而“邊緣”模型甚至做不到這一點，因為自峰頂之後並不必然繼以趨勢的逆轉，儘管如此，該模型倒還不乏解釋能力。
實驗開始時所提出的問題——最後的結果究竟怎樣？——只好擱置不提了。從這個意義上講，實驗的第二階段在一片抱怨中結束，毫無欣喜可言。但是另一個與此有關的問題則可以有明確得多的解答。下一個邊緣將在哪裡？正確的解答將有助於把投機活動從隨機行走狀態轉化為一種創利活動。很明顯，下一個邊緣將是保護主義。既然議會由民主黨人控制，某些措施將是不可避免的，其嚴厲程度則視經濟活動的態勢而定。如果過去五年的經驗可以多少發揮一些作用，對保護主義壓力將予以適當抵制，以免導致整個體系的崩潰。行政當局已經表明，它們願意同國會合作以達到這一目標。在1987 年裡，將會滋長出保護主義同債務豁免的混和政策形態。
對整個體系的最終挑戰來自全球性衰退的威脅，1987 年的上半年將經受嚴峻的考驗。在1986 年末季進行的經濟活動中有一些是透支了1987 年度的，造成這種情況的原因在於1986 年的稅制改革法案。無疑，稅制改革將有助於消除經濟活動中的畸變，但是，經濟過熱的消極的影響一向只有在修正過後才能夠最充分地體會得到。令人寢食難安的消費支出緊縮可能終將來臨，此外。日本經濟疲弱，德國經濟力量也正在削弱。世界性的蕭條加上保護主義者的立法機構，完全有可能將我們沖出邊緣。
蕭條的概率有多大？有人認為蕭條已經迫在眉睫，理由也很簡單，自從上次蕭條至今已經四年。我認為這種觀點根本站不住腳。在擴張階段，經濟蕭條是貨幣當局干預的結果，因為他們試圖冷卻過熱的經濟。但是現在並非擴張階段，也不存在什麼過熱因素，如果強調指出目前正處於信貸縮緊階段，除非進行積極有力的刺激，否則經濟將會滑入衰退，這種說法恐怕還要更有說服力。很難看出這種刺激將會來自何方，不過貨幣當局手中至少還握有最後一張王牌，即下一輪的減息。與此同時，美元的貶值終於開始對貿易平衡發生作用了，石油價格提高的前景將會鼓勵庫存的增加，說不定我們還可以再享受幾年低水準的經濟增長，而不至於陷入衰退與蕭條。
至少應該承認，我的分析並非結論性的。1987 年金融市場將會發生哪些變化呢？這將是下一個即將開始的歷時實驗的主題。
附錄：1986 年12 月29 日
自實驗結束以來，發生了兩宗重要的事件：博伊斯基（Boesky ）事件與歐佩克協議，兩者都對市場產生了積極的影響。對於投機過度的合併熱來說，博伊斯基構成了一個戲劇性的轉捩點。同其他所謂轉捩點不同，它不會危及體系的安全，因此也就能夠進行得比較徹底。同樣的道理，它也不會刹住公司重組的風氣，但是可以迫使其速度逐漸降低。湧向垃圾債券的基金將會回流，從而大大增加它們所載荷的風險的溢價。總體效果將是減少信貸需求，隱晦地推進聯邦儲備局放鬆貨幣政策，所有這些都將產生積極的影響。獲益者將是政府債券，間接受惠的則還有藍籌股。值得注意的是債券市場對歐佩克的協議漠然置之。升高的石油價格將鼓勵庫存積累，緩和經濟滑坡的壓力，特別是在1987 年的第一季度。
到了年終，我已經非常徹底地投資於債券和股票，並且打算不再變動，除非調低貼現率。現在，只剩美元貶值的問題了，它是天邊惟一的一朵的烏雲。
又附：1987 年2 月
顯然，關於“百年不遇牛市市場”已經提前結束的斷言為時過早。新年剛過，股票市場一掃頹靡之氣，很快就攀上新的高度。所謂牛市市場的終結原來只是一個短暫的間斷，它起因於取消長期資本收益的稅收優惠所引發的拋售壓力，一旦壓力解除，市場迅即反彈。
當前的漲勢相應於自1982年8月以來牛市市場的第三浪，同1985年10月開始以來的第二浪頗有相似之處，只是更快更猛，這表明我們已經進入了一個新的階段。例如，第一波買入高潮比上次來得更快，價位的浮動幅度也更大一些（S&P指數期貨上升6％，而1986年那次只有4.8％）。大家都已經注意到了目前的形勢同1929年大崩潰之前那次牛市市場之間的相似，將此二者的道·鐘斯平均線圖重疊起來，我們可以發現幾乎不可思議的相似性。羅伯特·普萊希特（Robert Prechter），一位以艾略特波浪理論為基礎進行預測的技術分析家，已經成為我們時代的預言家，他的預測具有左右市場的力量——事實上，對於1987年1月23日的模式與1928年模式之間的偏差，此人作出了很大的貢獻。
同樣意義重大的事實是日本股票市場能夠迅速地從1986年10月那場崩潰的廢墟中恢復起來，並且新近創下了新高，這些變化是否會影響我的結論的有效性與相關性呢？
牛市市場的復蘇同我在歷時實驗中發展起來的“邊緣”模型吻合極好，該模型的一個顯著的特點在於，可以反復逼近同樣的邊緣而不至於發生決定性的逆轉。
該模型可以輕易地解釋牛市市場的復蘇，這就確證了我的判斷，即它幾乎沒有什麼預測價值。它只能提供瞭解這一過程的某種概念框架，具體的預測將取決於使用者，模型所給出的只是有關當前市場那些主流預測的一般性假說——即是說，它們將會自然地破產。
使用者所做的預言也可能是錯誤的，能否修正也取決於他自己。作為金融市場的場內人士，強大的財務誘因將迫使他承認錯誤並勇於改過。但是對財務顧問、學者或者政客來說，掩蓋自己的錯誤比坦白承認要有利得多，這些人也可以從該模型中發現可資利用的好處。事實上，人們完全有理由質問我本人是否借助創制所謂“邊緣”模型來掩蓋我自己對事件進程預測能力的貧乏。如果真是這樣，那麼我將為此付出沉重的代價，因為我是認真打算應用這一模型來分析眼前牛市市場的復興的。也就是說，我的操作基於這樣的假定，現在的市場行情又是一個1929年型的牛市市場的翻版，只是它的結束將會早得多，不可能達到像1929年那樣的高度。
顯然，市場發展的內在動力學——或者更準確地說，辯證法——在推動市場發展成熟並最終走向逆轉之前，還有很長的一段路要走。如果說結果可能會稍有不同的話，那就是1986年下半年的修正再加上美元的進一步貶值，已經延展了此次繁榮的“自然”生命歷程。如果它再度流產，原因恐怕一定會在外部。關於這些外部原因，已經進行了充分的討論。蕭條，再加上保護主義，比之跳躍不定的經濟更富於危險性。最後，貨幣當局將再也無法容忍飛漲的市場——不過，這一時刻似乎還很遙遠，至少對於美國股市而言是如此。
日本股票市場則不然。日本股票市場的定價早就已經脫離真實的基礎了，即使考慮到日本所特有的低利率以及持續的減息，價格/收益比還是太高了。此外，許多公司報告的收益更是人為地抬高了的，其中包含了來自股票交易的利潤收入。由於企業的經營利潤並不豐厚，各公司紛紛利用多餘的現金在股票市場進行投機，為吸引公司投資者，設立了許多特殊的基金，他們曾非法地許諾保證不少於最低限度的收益。在1986年10月股票市場崩盤期間，對這些所謂的“托金基金”（tokkin funds）進行的政府調查引起了廣泛的注意，儘管如此，市場還是恢復了漲勢，並在1987年年初達到了新高。這場繁榮究竟還能持續多久？1986年，義大利股票市場首當其衝，1987年恐怕應該輪到日本了。
日本股票市場的繁榮以流動資金為動力燃料，流動資金的產生源自疲弱的經濟同強勢日元的結合。當日本或非日本的美元持有者轉向日元，這些日元中的一部分就進入了股票市場。這種趨向在中央銀行拋售日元以努力遏制匯率上漲時表現得格外強烈。當中央銀行退出之後，至少還會有日元拋售者拋出或停止購入日本股票以獲取美元資產。
日本政府開始採取措施鼓勵海外投資，從整體上看，這些措施十分成功。資本流出量持續超過貿易盈餘，純粹是靠了外國資本的湧入以及國內投資者的套頭交易，日元才能保持強勢，而一旦場內人士確信趨勢正在逆轉，他們就會削減套頭頭寸，日元將回落到本身的水準，這也就是去年10月間實際發生的過程，儘管是股票市場下跌在先而日元下跌尾隨其後。這一過程很可能還會重演，自去年年底以來日元升值的壓力再度加強，股票市場的旺盛勢頭也就因此而獲得了再續餘生的機會。在壓力減退之後，中央銀行的被動拋售將由日元持有者的主動拋售所取代，流動資金將因此而洩漏。考慮到股票價格的膨脹水準，跌勢將很快地演變為一場決堤式的崩潰。
日本今天的處境同20年代的美國有一種值得注意的相似性，它也是正在成為世界經濟的領導力量，但是，同成熟的經濟相比，股票市場還很不成熟，因而相似也僅此為止了。日本當局素有干預的傳統，並且對金融市場的從業者採取了嚴厲的管制措施。在此之前，即1965年，當股票市場崩潰之後，政府成立了一個公司以收購和貯藏在市場上被不幸的股東們傾瀉而出的股票。但即使是在日本，1929年的事件也不會重演。
日本股票市場下跌對其他市場的初期影響將是非常積極的，因為看來似乎會有巨額資金回流各個市場。但是，一旦跌勢演化為崩盤，整個世界將會為之發抖。
