1986年7月21日星期一①
在我腦中始終盤繞著螺旋式通貨緊縮的可能性。事實上，在歷時實驗開始的時候，這一念頭佔據了主要的地位，最後，我終於放棄了這一想法，傾向于牛市市場的觀點，但在控制對照階段，我仍在繼續推敲這個觀點，並且偶爾照此行事。
從今天的眼光看，這一論點以石油價格的崩潰作為自己的立足點。就長期效果而言，廉價的石油應該能夠刺激經濟的發展，因為生產成本降低了而可供支配的收入則增加了，其效果類似於減稅，應該說還要優於減稅，因為其負擔是由歐佩克（OPEC）而不是由美國財政部來承擔的。但就短期效果來看，石油價格暴跌的衝擊具有相當大的負面影響。
首先，這直接導致了石油生產和勘探的費用減少，更重要的是，生產者價格的下跌為推遲消費提供了有力的動因。以名義利率計，美國為7％，日本為4％；在美國，生產者價格以8.5％的速度下跌，日本甚至還要快。還有什麼比持幣待購更好的策略呢？尤其是日元。通貨緊縮很可能是暫時的，因為消費不會無限期地推遲，特別是當消費需求由於受到低利率和低油價的刺激而重振的情況下，不過只要它還沒有過去，那就始終存在著因債務負擔積聚過重而導致崩潰的危險性，從而湮沒了需求將會復蘇的希望。
上周LTV公司關於自願改組的聲明就體現了這一悖論。在法庭的保護下，LTV公司可以降低其成本結構，提高競爭力，直至伯利恒鋼鐵公司（Bethlehem
Steel）也被迫宣告破產，最終整個行業都將陷入破產的危機。如果真的到了這種地步，客戶就只好採取即用即訂的訂貨方式。在其他許多經濟部門中也會以各種形式發生類似的戲劇化的過程。德克薩斯以及其他的產油區正在快速步入災難的深淵；稅務改革法案威脅著商業不動產市場，同時也削弱了早已疲弱不堪的資本商品市場；農業已經陷入深深的蕭條；防務費用支出一向是經濟的推動力量，現在卻開始下滑了；消費支出仍然是最後一個主要的支撐經濟發展的力量，如果消費信心發生了動搖，那麼需求將再也不會像人們所設想的那樣恢復了。正如凱恩斯所說，從長遠來看，我們都將走向死亡。
外匯市場的不穩定更加劇了形勢的惡化。美元的跌勢極大地縮小了貨幣刺激的有效範圍。疲弱的經濟和疲弱的美元相互推動形成惡性循環的徵兆日益明顯，自歷時實驗開始以來還從未達到過如此嚴重的程度。
近期的消極因素與遠期的積極因素的組合所產生的影響可以用J曲線描述。通常J曲線適用於外匯，不過也可以應用於石油價格。它描述了價格的短促下跌效應，如果該商品繼續貶值，J曲線的下降角度不斷加大，最後不再成為J曲線，只能說是一個不可捉摸的斜度。
在市場開始醒悟之前，我已經意識到了蘊藏在石油價格崩潰之中的固有危險，可是我卻沉溺於一種錯誤的安全感中，因為市場似乎一直無視這種危險。事實上，我更多地為各式各樣經濟可能重新振興的信號所迷惑，直至最近市場的發展粗暴地打破我的幻想。當股票市場在7 月7 日陷入混亂時，我的第一個反應就是把它看作是一次典型的牛市市場技術修正，因為類似的調整行情幾乎在每個季度開始的時候都會出現。當然，我知道在目前的形勢下，股票市場中的任何頹勢都可能會演化為一場自我加強的暴跌，儘管如此，我仍然很難相信這種下跌剛好在市場面臨技術性調整的時刻發生。還有，最不尋常之處在於，這一轉折幾乎為絕大多數的技術分析家們所言中。一周以後，當下跌已經超越了技術修正的界限，我才開始認真地對待它。
①
顯示第二階段量子基金敞口及成就的圖表見第267 頁，日記錄表中的插入注釋（1）～（6）的說明見第130 頁。
關於熊市市場的觀點，我認為它不是一個精確的預言，但它無疑將對金融市場構成潛在的影響。同時，我看不出有什麼理由要放棄牛市市場的觀點。相反，如果股票市場能夠渡過眼前的難關，那麼它的力量將會得到加強，其持續時間將會延長。這樣一來，我發現自己的處境相當尷尬，兩種對立的觀點都在指導著我的行為，至少在短期內是如此。當然，熊市的立場目前尚在潛在階段，但我無法斷言能否提前或在一開始就做好準備。因此，存在著這樣的危險，即等到市場已經醒悟過來的時候，我才開始行動——換句話說，賣了個底價。
以前我也常常發現自己置身於類似的處境之中，因此，我也逐漸研究出一些特殊的技巧專門用於應付這類情況。事實上，在更多的情況下我在同時運用兩種至少在部分上相互對立的觀點，很少有機會像在第一階段結束時那樣完全依賴某一個別觀點。
作為一般原則，我從不更動那些在至今仍然有效的觀點指導下所建立的頭寸，而更傾向於在反方向建立新觀點所支持的頭寸。其結果就是一個脆弱的平衡，隨時都要進行修正。如果平衡操作未能有力保護資產組合，我就只好砍掉多餘的頭寸以求生存。而如果平衡操作取得成功，那我就可以在不犧牲中意頭寸的情況下贏得流動性。比如說，一開始就建立了充足的投資頭寸，以後又建立了一個同樣規模的空頭頭寸，一次20 ％的跌幅，即令對多頭和空頭產生的影響完全一樣，但至少可以把我在多頭一方的投資額減少到80％， 如果我及時地軋平了空頭頭寸，就可以保持主動順利出場，不過即使在軋平空頭時遭受了損失，也總要比在不恰當的時機出售多頭頭寸好得多。在實際操作中，問題當然複雜得多，因為平衡操作不限於股票市場。
以眼前的情況來說，我的反應是太慢了。①崩盤持續了一個星期，當我著手採取行動的時候，市場已經從峰位下跌了5 ％。在7 月14 日，星期一，我甚至還買入了一些S＆P 指數期貨，因為我考慮到一旦這不過是一次技術性的調整，那麼在收市時將會創出新高。上個星期一，即7 月7 日，道·鐘斯指數下跌了63 個百分點，那些熊市做手們無疑在期待著下週一能夠再來一次這樣猛烈的下挫，最終形成多級瀑布式的熊市市場。當市場真的以跌勢收盤後，我在第二天即改變了自己的立場。到了週末，我已經建起了一個空頭頭寸，大概在數額上已經超過了多頭頭寸。我還拋出了一些長期債券，購入了一些國庫券的期貨。此後我又進入日本的債券期貨市場，並且將美國政府債券的空頭增加了一倍。在骨子裡，我還是認為最終一定會採取降低利率的協調行動，但是，在美元下跌的形勢下，美國債券將做出消極反應而日本債券將會上揚。第213 頁之後的表格中記錄了資產組合結構的逐日變動情況。
① 同樣，建議那些對於我的市場操作不十分感興趣的讀者跳過這一章的其餘部分，不過1986 年10 月22 日的那一段值得一讀，其中分析了日本股票市場上一個令人感興趣的繁榮/蕭條序列過程。
現在我已經建立了我所希望的倉位了，但是這種敞口方式存在著需要不斷進行調整的傾向，我不得不比以往更加地積極和靈活，直至這兩種觀點之間的對立得到解決為止。例如，今天（7 月21 日星期一）我軋平了500 張S ＆P 指數的期貨合約，準備在更高的一些的價位再拋出，因為一旦“分級瀑布”難以為繼，市場就會突發一次空頭補進的反彈。
表13—1
下一步該怎麼走？這要看定于下周召開的歐佩克會議的結果。如果不歡而散，就得做最壞的打算；一旦同主流的預期相反，它最終達成了某些協定，那我將不得不重新估量整個形勢。
1986年7月28日星期一夜
詳盡地說明我的操作過程將是十分困難的，在這裡只能對上周的調整做一總結： 我將S＆P指數期貨的空頭頭寸削減至5000張合約（＄587000000）， 虧損並不算多；軋平了一部分美國政府債券期貨的空頭頭寸，小有獲利；一部分剛剛購入的美元空頭頭寸也為我帶來了一些利潤。總的來說，調整的結果是全面削減了我的風險邊際，並且將資產置於充分的套頭保護之下，至少我自己覺得如此。
今天，星期一，我將美國政府債券期貨平衡頭寸中的空頭頭寸的利潤予以實現，接著美元莫名其妙地創下新低，再不跳進熊市派的籬笆就來不及了。於是我加入了傾卸債券和股票指數期貨的行列，我將上星期以高一些的價格購回的S＆P指數期貨拋出了，同時拋出的還有今早已經在高一些的價格上軋平了的債券期貨。我不十分清楚市場企盼歐佩克會議得出積極的還是消極的結果，我只知道美元在下跌，這將對債券和股票產生不利影響。無名的市場波動是最具有恐慌性的，我決定先行動起來，然後再去搞清原因。明天，我將再次審視當前的形勢，如果有必要的話，也可糾正今天的調度。
1986年7月31日星期四夜
星期二那天，我從星期一售出的S&P指數期貨中獲得了為數不多的利潤，同時我還軋平了債券頭寸，只不過是為了能夠在更高的價位上再拋售一部分。
星期三，股票市場創下了一個溫和的新低，我試圖軋平更多的S＆P指數期貨，可是期貨市場反彈了，我只做成了1100張合約。在反彈的石油市場上，我繼續建立空頭頭寸。
今天早上，美元創下新低，我傾向於回到股票指數期貨的更大規模的空頭敞口。看來歐佩克會議除去在紙面上克服分歧之外未能取得任何進展。石油價格將會下跌，我正在等待這一信號以決定向哪個方向做調整。
經濟蕭條的跡象越來越明顯了，除了基於螺旋式通貨緊縮的短期因素，還有表現為資本開支下降的長期因素。金融市場的不穩定在全世界範圍內都有力地抑制了固定資產的形成。在美國，稅制改革增加了經濟的不確定性；在歐洲和日本，美元的貶值對利潤邊際構成了壓力。困難在於，政府在執行反迴圈政策時的迴旋餘地小多了，特別是美國，因為它還負有保持外國投資者信心的責任。日本和歐洲也許可以更有作為，可它們卻步履蹣跚。與此同時，積累債務的壓力愈益沉重，被看好的伯利恒鋼鐵公司（Bethlehem Steel） 暫停了優先股股息的支付。
下行空間是開放的，上行空間則是有限的。經過昨天的反彈，股票市場的表現仍然符合於一次規範的技術性修正的模式，今天也許將打破這一模式。如果真是這樣，那麼其中無疑也有我的一份功勞。
表13—2
1986年8月4日星期一夜
上週四進入的空頭頭寸看來開始生利了，週五，指數期貨以新低收盤，打開了通向又一個黑色星期一的大門。今天，股票市場在更低的水準下開盤，不過，石油價格在開盤後上漲了一些。我擔心歐佩克也許會達成某種協定，於是試圖軋平半數的空頭頭寸。接著，條約的細節開始洩露出來，股票市場進入了反彈，我只設法做到了軋平1/4 的空頭頭寸。在已完成的交易中我實現了一些利潤，不過，在未及軋平的部分中卻出現了帳面虧損。目前我傾向於認虧出場，因為石油市場配額交易的達成損害了熊市實現的前景。伊朗與沙特商訂條款，這一事實是極為重要的，它說明沙特認為石油價格繼續下跌並不符合自己的政治軍事利益。這種交易也可能會告吹，不過那需要一段時間。如此講來，則無論股票空頭或石油空頭都是說不通的，不幸的是，我恰恰在這兩方面都持有空頭頭寸。我希望能夠及早脫身，不過這需要耐心，還有許多人同我的處境一樣，在第一次反彈之後還存在著第二次反彈的空間。無論如何，我不得不準備認虧出場。
1986年8月9日星期六
本周內，我全面削減了自己的敞口。
星期二，我軋平了指數期貨、石油、銀行股票的空頭頭寸，還拋出了一部分外幣和短期債券。星期三，當第一波空頭回補的浪潮退去之後，我開始著手軋平我的石油空頭頭寸。星期四，軋平了債券期貨中的空頭頭寸。今天，我又拋出了大部分的外幣。
表13—3
剩下的主要頭寸是股票和日本債券期貨。惟一的新進敞口是美國政府債券的空頭頭寸，這是我在一次淩厲的空頭回補反彈之後所採取的戰術性轉移，這一頭寸在一定程度上得到了日本債券期貨的套頭保護。
基金資產經受了自去年1 月以來的首次虧損，本周內每股淨值下降了4.2 ％，虧損主要來自石油投機以及一些股票頭寸。我終究沒能躲過市場趨勢的不利變化，我在某些股票上的投資觀念是錯誤的，而由於缺乏充分的套頭保護，基金資產遭受了損失。很可能還不止眼前這些，在這種時候往往總是禍不單行，這也就是為什麼在情況不利時我傾向於全面收縮的原因。在整整兩周時間裡，頻繁的調整未能產生任何實質性的結果，現在應該安分一些了。對於市場的風吹草動我還是有些過分地敏感，但我將嘗試恢復洞察力。由於收縮了敞口，重新進行評估和佈置將會容易得多。
我認為歐佩克達成協議是一個重要的事件。石油生產國已經下臨深淵了，不過還是退了回來，看來他們還能對付一段日子。調頭的供應曲線在兩個方向上發生著作用，一旦石油價格上升，不計成本拚命採油的壓力就會消失。簡言之，石油卡特爾獲得了新生，整個過程將持續多久尚在未知之數，不過將它作為我的投資決定的基礎肯定是不會錯的。我預計年末石油價格不會低於15 美元，很可能不低於18 美元。
現在我該怎樣做呢？悲觀前景預測的基礎是石油價格的崩潰，是否應該放棄這一觀點再回到牛市論的立場上呢？這是我的第一個念頭，不過我有些躊躇，因為我瞭解太多的不利因素，石油只是其中的一個，後面還有很多，其中影響最大的就是美元的疲軟。在美元回穩以前，我寧願保持謹慎。
在搜羅不利因素的過程中，我發現自己再度置身于歷時實驗開始時的那種困境之中了。當時，大循環正在展開，不過同樣也存在著急劇逆轉的危險，疲弱的經濟可能導致疲軟的美元，從而阻礙利率的下調。疲軟的經濟和美元都有可能將這種陰暗的前景轉化為現實。什麼力量能夠擋住它們呢？我相信，只有對危險的充分認識才能拯救我們。股票市場的表現說明我們正在走向蕭條：倒賬在積累；保護主義的壓力已經達到了這種程度，國會僅以微弱票數之差未能駁回總統的否決。各國行政當局想必很清楚，已經到了不能不採取一些措施的時候了。他們以前也曾達成過一致的，那是在廣場旅館召開的五國集團會議上。迫于環境的壓力，重新合作並不十分困難。日本和德國可以降低利率，而美國則以支援美元的方式參與合作。沃爾克週末飛赴德國去參加埃明格爾（EMMINGER ）的葬禮，我毫不懷疑他將會在那裡討論這一問題，所以我就在昨天拋出了外幣。除了作為套頭保值，增加美國債券期貨空頭沒有多大意義，如果美元繼續走低，我會建立那種頭寸作為美元空頭的替換；而如果美元回穩，我就增加指數期貨的多頭以作為套頭保護，不管怎樣，
我總可以用美國債券的空頭來保護日本債券期貨的多頭。總的來說，我仍在交替運用兩種圖景。但是，美元取代了石油成為關鍵變數。如果各行政當局能夠成功地穩定住美元，我將信心百倍地回到牛市圖景；一旦他們失敗了，惡性循環也就近在眼前了。目前，我寧願把賭注押在積極的結果上，不過還是要非常地謹慎。既然已經越過了一道障礙，那麼下一個也就應該能夠通過。但是，如果軋平美元頭寸的操作被證明是錯誤的，那麼我又會陷入疲於奔命的頻繁操作，否則將坐視虧損。由於至今為止我的套頭保值還未見成效，所以，我很可能不得不選擇後者，畢竟，在我資產組合中沒有杠杆成分，所以無需擔心。
表13—5
1986年8月18日星期一夜
股票市場進入非常強勢的表現，債券市場持續堅挺，外匯市場看來也已經穩定下來了，基金資產創下了新記錄。現在，我將以極大的信心轉入牛市圖景。
我們已經走到了危險的邊緣，現在正奮力擺脫這種處境。協調減息的基礎已經造就，石油價格的回升導致了庫存的增加，外匯市場穩定之後，美元貶值的好處也將逐漸表現出來。這些短期的積極因素將壓倒那些長期的消極因素，諸如建築業的不景氣以及資本開支下降等。總的結果將是繼續我們一直經驗著的那種低速增長，在這一背景下，全球股市仍將選創新高。本年度餘下的時間裡，稅務改革法案的影響將會減弱，因為無論是長期資本收益還是短期的虧損，今年比明年的稅務待遇總要更優惠一些，不過，這一因素很可能早已被市場消化了，職業投資家們已經籌集大量的現金建起了不少的套期保值頭寸。如果說將會發生什麼令人吃驚的事情，那一定是上行突破。僅僅幾周前我還認為上行空間有限而下跌的空間則是開放的，相形之下，變化不可謂不大。
現在我要準備結束實際的第二階段了。它並沒有構成一個轉捩點，只是牛市市場的一曲間奏。我將恢復較為閒適的管理風格，而不再像最近這樣不斷地進行自我檢查。基金的狀態很好，當然股票多頭最好能再擴展一些，還可以冒險建立一個石油的多頭頭寸。
在上個月裡所進行的相當激烈的調整，見圖13－1 至圖13－12 。
表13 —6
表13—7
表13-8
表13-9
1986年9月8日星期一
上週一，受鉑市場高漲的影響，黃金突破了400 美元大關，出現了狂拋債券和股票的風潮。對於拋售，我未加理睬，到了星期四，道鐘斯指數創下新高，似乎證明我是對的。但其他指數並未尾追而上。星期五，整個市場又趨於疲軟。股市的主導力量也發生了變化，迴圈性股票和石油股走向前列，而收益豐厚的老牌主流股票則表現不佳。我確信，這是稅法在起作用：長期資本收益的稅率明年將被提高。與此同時，市場還在關注著通貨膨脹。我的戰略觀點從未改變，只要各國當局能夠協調他們的政策，和緩的經濟增長將會持續下去。美元的相對穩定鼓舞了我，不過，股票市場看來還要考驗股指的下行支撐力度，就目前情況來看，我認為道鐘斯指數調整的幅度不會超過40 點。儘管如此，我還是決定削減一半的S＆P 期貨頭寸，為的是可以保持主動。
表13-10
日本股票與債券市場的回落令基金蒙受了損失，不過對此我是無能為力的。
1986年9月11日星期四早晨
我已決定調整到一個更為中立的位置，這意味著售出剩餘的S＆P 期貨，甚至建立空頭以抵補我的股票頭寸，或者在國庫券上建立一個小規模的空頭。我還決定做空美元，同時做多德國馬克。
預計第三季度美國經濟將得到加強，有消息表明第二季度德國經濟出現有力回升。日本和美國之間已經達成了以降低利率的協調政策替代共同穩定美元協調措施的諒解，我相信德國也會加入這一行列，儘管不太情願。既然美元已經得到了短暫的加強，除非新一輪貶值重新開始，否則各國當局不會出手相助。正是為了預防這種可能性，我購入了馬克。當然，如果美元繼續回升，我可能會在馬克和日元債券上遭受損失，不過我認為這種風險並不很大。
股票市場愈益受到稅務方面考慮的支配。這些考慮是難以預測的，不過我相信在未來數月內，總的結果是產生出下挫的壓力，從而為一次強有力的年終反彈做好準備。只要還沒有掌握非常可靠的證據，我寧肯削減自己的頭寸。
表13-11
表13-12
1986年9月13日星期六
前兩天的市場狂拋是我始料不及的，我結束了在星期四市場開市前為自己設計的方案，但是，很明顯這並不足以保護我的資產組合：一次全面的回調令我深受其害。我不願意對倉位再做任何的調整，因為在那些措施中很可能隱藏著危險。我的敞口並不算很過分，不必急於緊縮，另一方面，我也已經幾乎沒有可用於進一步行動的儲備了。我傾向於盡可能保持不動，這同7 、8 月間那次崩盤時的策略形成鮮明的對照，那一次我成功地躲避了危險。在某種意義上說，我被上次崩盤矇騙了。套頭保值弄得我心力交瘁，當更嚴重的崩盤到來時，我卻坐失良機。
回想起來，我當時應該已經意識到稅務改革法案將會擾動市場，因為市場只不過剛剛得到了一點鞏固。先拋後買的誘惑是無法抗拒的。現在的問題是：市場下跌的深度和期限如何？這就要觀察共同基金是否遭受回贖的衝擊。有趣的是，我認為跌勢的下行空間有限，形勢並不像7 月份時那樣嚴重，不論價位在今後三個月中跌到什麼程度，無非都是在為年終的強力反彈做準備，我相信到那時價位反彈將會超過目前的水準。
1986年9月28日星期日
股票市場已經恢復了某種穩定性，我可以集中精神理順思路並著手建立新的長期戰略。擺在我面前的主要問題是，我稱之為資本主義黃金時代的經濟運行體系能否繼續繁榮下去？我們是否正處於向另一時期的過渡之中？如果對後一問題的回答是肯定的，那麼下一個構造體系將會是什麼樣子的？這同歷時實驗開始時我給自己出的題目如出一轍：大循環的結局將會怎樣？事實上，問題也可以換一種表述方式，所謂“資本主義的黃金時代”究竟是長存的盛世，抑或只不過是已經窮途末路的權宜之計？
表13-13
表13-14
許多跡象指向後一種可能性，可以在此略舉數例：收益曲線日趨陡峭；金價上揚；五國集團步調不一。儘管還沒有完全實現“百年不遇的牛市”這一最為樂觀的預期，股票市場似乎已經續升乏力了，換句話說，氣泡還沒有膨脹到爆裂的程度。事實上，這也是我為什麼始終不願意承認價位已經見頂的原因，我總覺得崩盤不過是一種技術性的修正，還不能證明牛市已經結束。但是下跌的幅度又過於嚴重，再也不能僅僅把它看做持續著的牛市市場的一部分。最好的辦法還是承認所謂“資本主義黃金時代”的終結，然後試圖勾勒出下一階段的輪廓。即使以後發現它仍然構成“百年不遇牛市市場”的一個新階段，但也必定會有許多迥然不同的特色，從而構成一個獨立的階段。形勢將會如何發展，目前我還不完全清楚，因為已經承認了這是一個新的階段，即令結果證明它不過是老格局的延續，我也可以避免思維被凍結在一個不合時宜的模式之中，同時強迫自己保持開放性的思維方式。至於說要得出一個確定的結論，那還為時尚早。
前面這一階段建立在國際合作的基礎上，這種合作使美元在控制下的貶值以及協調的減息行為成為可能。
世界經濟長期疲軟不振，結果是貨幣刺激導致了規模巨大的金融資產市場的興盛。“真實”經濟與“金融”經濟之間的不平衡導致了緊張的狀態，已經威脅到國際合作的基礎，要想避免一場大崩潰，就必須啟動一個新的運行機制。不幸的是，迄今為止尚未發現任何有創造性的新政策的信號，喧囂在耳旁的只有盟國間喋喋不休的爭吵。現在還談不上做出怎樣打破僵局的預測，我只能談到兩種可能性：
1 、手忙腳亂地應付過去：J 曲線最終開始發揮作用，刺激了美國經濟，但同時卻會損害我們主要交易夥伴的利益。世界經濟仍然疲弱不振，貨幣政策不斷地進行調整。一旦人們瞭解到國際貿易與金融體系崩潰的危險已經過去，那麼信心就會重新恢復。積累起來的巨額遊資再度投入金融資產。果真如此，“百年不遇牛市市場”將會重現風采。
2 、惡性循環：疲弱的經濟和疲軟的美元相互推動，造成了高利率與巨額預算赤字，保護主義占了上風，它會激起報復，包括拒償債務。
3 、有創意的新政策：在金融市場的壓迫下（美元貶值，債券與股票下跌，黃金價格上揚），行政當局開始齊心協力，穩定美元，同時進行新一輪的減息。美蘇簽訂裁軍條約，削減軍費預算。最後，人們意識到國際債務危機是一個政治問題，開始採取措施振興欠發達國家的經濟。
考慮到陷入惡性循環的緊張狀態必然會導致政策上的強烈反應，我們可以將上述觀點歸結為兩種主要的可能：手忙腳亂應付過去與惡性循環繼之以有創意的新政策。實際過程很可能是此二者的某種形式的結合。不管怎樣，金融市場在短期內恐怕仍將感受到極大的壓力。
歐佩克會議之後，我寄希望於美國和德國之間能夠彌合分歧，這樣我們就可以溜過去。最近，我已經開始為我的這一賭注做套頭保值，不過，新近召開的五國集團會議讓我落了空，我打算對此做出果斷的反應。
這種結果是可以理解的。貝克想找一隻替罪羊，德國拒絕承當這種角色，甚至連協議的細節都是很清楚的，美國以穩定美元的承諾換取德國降低利率的承諾。在我的印象裡，似乎是貝克退縮了。果真如此，這無疑暴露了他處境的軟弱：他不可能在11 月選舉之前表態同意美元不貶值，那樣一來，他手邊就沒有其他任何東西能夠抵禦保護主義者的壓力了。在選舉之前，金融市場還有足夠的時間去作出更充分的政策反應。我決定採取行動了，計畫將德國馬克的頭寸增加5 億美元，將美國政府債券的空頭頭寸由1.8 億增加到5 億，股票指數期貨空頭由2.75 億增加到7.5 億，還打算增設1.5 億的黃金空頭。市場下行的空間似乎也比幾周前大得多，待到政策分歧得到解決的時候，一場惡性循環可能早已開始了。
1986年10月1日星期三夜
戰術錯誤一個接著一個，星期一所進行的調度中，除了購入馬克那一宗，其餘的看來都是錯誤的。我無意過分低估昨天宣佈的首腦會談預備會議的重要性，不過我必須小心提防，以免自己先陷入惡性循環。眼下，我應該不動如山，儘管為進入目前的位置我付出了代價，但我相信自己的資產組合已經經過了充分合理的套頭保護。我的打算是，借助於這種安排避過債券與股票市場的反彈，特別是在我就要去中國做為期一個月的訪問的時候。
表13-16
表13-17
1986年10月22日星期三
由於對資產組合中的日本部分深感憂慮，我縮短了自己的訪華之行。在東京停頓一天之後，我現在正在趕往紐約的路上。
近幾天裡東京股票市場的下挫看來已成定局。從整體上講，市場下跌了近15 ％，但是我手中的股票全部是不動產相關股，它們從最近的高價位上下跌了25—40 ％。債券市場也趨於疲軟，我在那裡擁有巨額頭寸。
經過全神貫注的思考，我很快弄清了其中的底蘊。日元的升值走得太遠了，日本正在輸給亞太地區的新興工業國，出口公司受害尤甚。放鬆的貨幣政策不足以緩解這一局面，反而會變成反生產力的，因為可能會引發一場投機熱潮，而最終則以崩潰收場。有鑑於此，行政當局已經決定積極鼓勵資本輸出而不是進一步調低利率以緩解日元的上行壓力，這一政策獲得了成功，日元匯率穩定下來了，但股票和債券市場卻崩潰了。
作為一名積極的參與者，我未能從這場十分典型的繁榮/ 蕭條序列過程中及時脫身。現在已經被纏住，動彈不得。很顯然，我應當設法退出市場，但是採取什麼方式、又怎樣選擇時機呢？我不知道該怎麼辦，因為歸根結底對市場所知有限，我準備為自己的無知付出高昂的代價。
整個情況有點令人尷尬，當我正在大寫特寫所謂“一代興盛”的時候，卻被“罕見的崩盤”所套牢，然而事實就是如此，我確信，日本股票市場的崩潰將成為金融史上的一座里程碑。不論同誰相比，這場崩潰都可以算是經典式的，我們很可能也將會在自己的市場中目睹同樣的過程。日本市場，從總體上講，被過分地高估了。這種狂熱逐漸地彌漫開來，從我自己的表現中就可以看出。日本央行的總裁澄田智，曾經反復發出警告，但市場對此置若罔聞。我剛剛聽說單位信託曾經口頭許諾保證投資者9％的收益——簡直是天方夜譚。我本來應該能夠注意到投機過熱的信號，但我未能給予以應有的重視。
惟一的藉口是我從未在日本長期居留，上一次的短暫接觸已經是十五年前的事情了。那時我是一個經紀人，為外國投資者提供諮詢服務，因為我有內線，故而能識破危險，從容脫身。現在我自己成了一名外國投資者，我的命運在那些為市場繁榮所吸引偶爾涉足海外市場的投資者中間是極為典型的，在上升的市場中買入，在跌勢市場中賣出，利潤在紙面上實現，虧損在實際中發生。
當初吸引我奔赴日本市場的動機如今已不再成立，當時過多的遊資湧入，帶動地產與股票市場的繁榮。鐵路股票，自1973年前次旺市以來一直十分穩定，現在卻以資產價值的分數比例折扣出售。鐵路公司有一套辦法能夠積聚資產而又不顯示其收益，由於商業不動產的收益一向低於利率，他們可以通過借入資金投資於更多不動產的方式來掩蓋其收益。這樣一來，既能夠獲得實物增殖又可以坐享地產升值。毛病在於股東們從中得不到任何好處：鐵路公司受到管制，如果他們想要提高增長速度就不可能增派股利。可是風向開始變了，國營鐵路私有化，必須表現出良好收益才有可能在公眾市場中打開銷路。此外，要想刺激國內需求，就要加快資產擴張的步伐，這意味著鐵路公司需要額外的資金來源，於是，鐵路公司及其承銷商都歡迎該公司股票上揚，而絕大多數鐵路公司也已經發行了價格上浮的有擔保的債券。海外投資者們首先認識到了這一反射性的概念，但是只有在國內投資者敢跟進的前提下它才能夠轉化為現實。這種希望正在走向現實，在新財政年度的初始（10月1日），剛剛組建的單位信託（就是它們許諾給投資者9％的收益率）將不動產相關股票的價格和成交量都推到了創記錄的水準，當時形成了一片購買的氣氛。紐約市場崩盤後，富達國際信託投資基金（ Fidelityinterna-tional investment Trust）被迫進行清償，它在日本不動產相關股票中投資比重很大，不得不在日本進行拋售。當時我已經掌握了這一情況，但卻寄希望於下一次反彈的僥倖，可是反彈始終沒能出現，下跌演變成為崩潰。不過，當時我的確沒有意識到日本政府的政策轉向了鼓勵資本輸出。日元匯價開始穩定，我本該領會這中間的暗示，但我當時正在自鳴得意，沒有給予足夠重視，這一責任無可回避。現在，反射性的概念開始從反方向發揮作用了。破壞股票市場的那些因素看來也會拖慢不動產增長的步伐。儘管在建築業方面還會有一個大的增長，地價暴漲的繁榮局面恐怕不會再現了，所以我要力圖最快、最好地擺脫自己的頭寸。
我必須極其小心，以免感情用事重蹈覆轍。在此之前為新的態勢所做的（套期）保值未能保護我免於日本股災的損害，事實上它們還額外增加了我的耗費。現在，日本股票市場中的損失我還可以消化，可是如果再加上別的什麼虧損，那我將受到沉重的打擊。因此，我不能坐以待斃，必須適應變化了的環境。但是，新環境包括一些什麼內容呢？
首先，日元升值似乎已經到頭了，如果它現在貶值，比如說10 ％的話，那我絲毫不會感到奇怪。資本輸出遠遠超出了經常專案的盈餘，僅僅由於很大一部分資本交易經過了（套期）保值，近兩個月內日元的供需狀況才能保持平衡。當市場參與者們相信日元峰位已經過去了的時候，他們也許會更願意吸納美元，從而導致潮流的逆轉。政府也不大可能允許日元下跌過猛，因為擔心引發政治上的不利後果。
昨天，我拋出了手上全部的日元，接下去我打算建立一個大致半數於馬克多頭的日元空頭。如果馬克沒有跟隨日元同步下跌，我也許會進一步增加馬克多頭——一半是為了交叉抵補美元，一半是為了交叉抵補日元的變化。同時，我還打算削減半數的黃金多頭，直至我對形勢更加有把握時為止。我還拋出了20 ％的日本債券，這只是為了恢復資金調度中的彈性，不過我覺得在目前價位下跌的時期全部變現也許是個錯誤。收益已經增加了大約50～70 個基礎點。同以前相反，政府似乎不打算再支持利率了，特別是在市場發生持續下跌以及日元疲軟的背景之下。出於同樣的考慮，我在美國政府債券上的空頭同幾個星期前相比已經沒有很大意義了。日本投資者很可能會在下一輪拍賣中大顯身手，到那時，歐佩克協議的效應也可以看得很清楚了，我打算利用那個機會軋平我的空頭，也許甚至進一步建立多頭頭寸。
基金的美國股票組合目前看來已經得到了理想的套頭保護，我為此感到欣慰，也無意再做什麼調整。實際上我更傾向於空頭，但我控制住了自己，以免再犯錯誤。我毫不猶豫地兌現了香港不動產股票的盈利，由於來自日本的買盤推動，這些股票的價位目前正處於峰位。
我還將非常樂意地在11 月下半月合約到期時出售我的石油合約。事實上，由於幾乎在同一價位下做成了1 月份的多頭和3 月份的空頭，我就可以期望在更高的價位下拋出空盤。我預計，隨著價格的上升，遠期的貼水將會加大。
現在我確信，所謂“百年不遇牛市市場”已經終結，也許偶爾還會出現曇花一現式的投機，但肯定也是大不如昔，因為它的主要推動力量已經耗盡了。盲目的樂觀情緒不可能在捉襟見肘匆忙調度的氣氛之下重建，但這是一個成熟的牛市市場所不可或缺的。同人們的預期相反，轉勢過程並不激烈，儘管在義大利、法國以及現在在日本發生了典型的崩盤。在美國，最近乎爆發崩潰的時刻是在9 月份，當時出現了共同基金清償的短暫浪潮。我因自己未能充分地理解這些信號的意義而痛心疾首，事實是牛市市場還沒有達到充分的發展即已被貨幣當局截斷了。他們還可以把利率再向下調，但效果將不會再同以前一樣了。牛市市場的基礎在於由實物資產轉向貨幣資產的躍進，進一步的貨幣刺激很可能會引發一場躍向流動資產的悸動，其中也包括黃金。
目前市場正處於暫時的平靜，歐佩克總算是達成了某種程度的默契，但是仍然缺乏鞏固的基礎；匯率已經穩定，但缺乏適當的國際合作；在稅務改革生效前，美國經濟正贏得短暫的喘息機會；出於同樣的原因，股票市場也得到了那些必須在年終前履行的合約的支持，下一年將會給我們帶來些什麼呢？
表13—18
1986年10月25日星期六
我設法在日元崩潰之前建立了約7.5 億美元的日元空頭。到了德國馬克也抵擋不住美元升勢的時候，我將德國馬克的頭寸削減到7.5 億美元的水準。現在，我的套頭保值相當地充分，可有德國馬克的多頭和日元的空頭。我在操作調度過程中沒有賺錢，但也沒有回吐我的利潤。
我還指望在第一次反彈時卸下半數日本股票頭寸，但未能成功，日本經紀人食言，只做到承諾數額的一半，相當於我的總敞口的1/8 。最糟糕的是被他摸清了我的意圖，看來，慘重的損失勢難避免。
美國政府債券和S&P 指數期貨的空頭頭寸開始令我感到不安了。隨著美元的反彈，加息的壓力正在減小。如果債券反彈，S&P指數期貨空頭就要遭殃了。現在大家都在等著日本人在10月政府債券清償再發售時大舉購入。因此，我必須先發制人，星期二將進行7年期債券的拍賣，我必須利用這個機會採取行動，我可以等到成功的拍賣結束反彈出現後再拋出或削減我的多頭頭寸。
目前，股票市場受制於程式交易和證券組合保險方案（Pro-gram trading
and portfolio insurance Schemes），這些方案在根本上就是毫無益處的。對於下跌市場而言，它們實際上是在以虧損換取心理安全感。除非跌勢持續下去，或者投資者有能力在弱市市場中擺脫套頭——這看來不大可能，否則他也不至於求助於證券組合保險了——才有可能贏利。“證券保險”這一表述本身就是荒謬的，它顯然是在附會人身保險。可是死亡是註定的，而崩潰卻不然。
股票市場的反彈將暴露出證券組合保險的缺陷，這樣續行下跌時反倒安全一些。我預計，再次降低利率後將會出現一輪這樣的下挫行情，同時，股票市場將會再次考驗最近的高位。在其他方向上，情況大致相同。只不過受此前稅務因素誘發的各種拋售的影響，將會出現一次有力的年終反彈。當然，11月份的選舉也會影響市場，具體方向則不得而知。
表13—19
1986年11月1日星期五
亢奮而難捱的一星期。剛開始，沙特決定參加新的幕後交易，導致石油價格暴跌，我竭盡全力在暴跌之前將絕大多數石油頭寸予以轉移，然而石油價格的暴跌加大了繼續執行原定計劃的成本。儘管如此，到星期二的下午，我已經軋平了半數的股票指數期貨空頭頭寸，將5億美元的政府債券空頭轉化為8億美元的多頭。然而7年期債券的拍賣結果不盡如人意——想必我成了最大的買家——到星期二晚上時，我在各個方向上都招致了虧損。接著又是兩個出乎意料的事件，沙特石油大臣謝赫·亞馬尼（Shedik Yamani）被解職，以及有跡象表明日本可能調低貼現率。突然之間，我的處境柳暗花明。我抓緊這個機會削減了日本不動產相關股票，並且把美國政府債券的頭寸增加到12億美元，同時還加強了交叉頭寸——馬克多頭，日元空頭——使之達到了10億美元的規模。我已經增購了價格2.5億美元的馬克，從而位於略微的美元空頭。
增購美國國庫券的時機選擇極為不當，因為在新任沙特石油大臣發出倡議要求召開歐佩克價格委員會緊急會議之後，石油價格劇烈反彈。形勢錯綜複雜，輿論卻認為這一變化代表著伊朗的勝利，沙特將會提高價格，即令這意味著減少銷售，對此，我有自己的看法，不過還不十分地有把握。在我看來，沙特將公開做出姿態把油價穩定在18美元，不過一定不肯放棄幕後交易，他們將繼續為爭奪市場份額而苦苦奮鬥。由於無法在全面削減產量之前將油價穩定在18美元，談判很可能陷於破裂，然後再來一輪價格戰，但沙特必須小心謹慎，以免惹惱伊朗。我又開始設立石油空頭頭寸，但額度並不大，因為我不能太冒險，我在債券方面已經過於冒險了。如果能夠從債券中順利脫身，也許在石油方面會更大膽一些——只要還來得及。
在本周最後兩天裡公佈的許多經濟數字表現強勁，動搖了我的戰略地位。美元反彈了，不過日元/馬克交叉頭寸現在開始對我有利了（見圖13— 13），尤其是在星期五日美聯合聲明公佈之後。這一聲明確認了交叉頭寸由以建立的基礎：不論從什麼方向對美元進行攻擊，壓力都將集中於歐洲貨幣——也許是黃金。
當然，如果美國經濟能夠比我所設想的更強有力，德國馬克的貶值可能會比日元厲害得多，因為它的波動幅度更大，因此，這一頭寸不是毫無風險的，不過，我覺得美元不會再升值了。我的主要危險是在債券以及一個新形成的交叉頭寸：債券多頭與股票指數期貨空頭。並不是我不信任經濟統計資料，而是因為這些資料所確認的只不過是稅制改革之前一次短暫的興旺；對於石油問題我也有自己的見解。現在我的主要憂慮是定於下星期二舉行的選舉，因為無法估計它的可能影響。困難還在於，由於最近所遭受的虧損，我的虧損承受能力下降了，這既表現在宏觀操作上——在中國之行前安排的套頭交易付出了昂貴的代價——也同時表現在投資組合方面，後者仍然有待於調整。因此，我覺得自己的頭寸有些過於缺乏保護，不免令人緊張。
表13—20
1986年11月8日星期六
押在政府債券拍賣活動上的賭注輸掉了：一開始倒是贏利的，不過最終還是虧損了，我砍掉了頭寸以限制虧損。有關石油的消息則相互矛盾，我決定撤回觀望，同時我也退出黃金投機。現在手上只有一個交叉頭寸——債券多頭與股票指數期貨空頭——作為權宜之計；還有日本債券的多頭，我要把它逐漸地清理掉，其中的一部分將轉換為德國債券，至於外匯頭寸，看來還是頗為穩健的。
近期內，絕大多數的宏觀操作陷於失敗，只有拋空日元還算是抓住了機會，我可以將日元投機的利潤用於彌補其他方向上宏觀調整的虧損，或者用於保護德國馬克的利潤，但不可能兼顧兩者，不管怎樣，我的整體操作未能保護自己免於投資地位的惡化，基金的資產總值已經減少了。
現在是結束歷時實驗的恰當時機，因為形勢的惡化已經把它變成了一種逐日交易活動的記錄表。這當然並非毫無意義——我採用了一種隨機性的反復實驗法，總的來說，它似乎能夠產生積極的結果——然而由於此前錯誤的干擾，將會產生紛亂的印象，同時這樣做也會使我們過分地遠離實驗的初衷。引導讀者跟隨我繼續深入總體調度的曲折歷程，這是很有意義的——至少可以提供一幅比之第一階段更加全面完整的圖景——但我卻不得不在這裡駐足，並且回到最初的問題，即大循環中固有矛盾的解決。順便說一下，我已經開始擔心，記錄並公佈自己思想的做法會不會妨礙我正視並及時糾正自己的錯誤，因為這樣一來記錄就會更加零亂。現在我正在反省訪華前所設立的套頭頭寸，我已經為此付出了巨大的代價。
