反射性相互作用在股票市場中是間歇性的，而在貨幣市場上卻是連續的。我試圖證明，自由浮動匯率具有內在的不穩定性，並且，這種不穩定性是累積的，因此自由浮動匯率體系的最終崩潰幾乎是毫無疑問的。
傳統上認為，外匯市場的運動趨向於（貨幣供求的）均衡點，定值過高的匯率將刺激進口抑制出口，最後匯價將重新回到均衡水準。類似地，競爭能力的改善可以在匯率升高、貿易順差下降和新均衡建立的過程中反映出來。投機活動不可能擾亂均衡的趨勢——假如投機商們正確地預見了未來，他們就促成了均衡；假如判斷失誤，他們自己會受到懲罰，雖然基本趨勢可能會推遲，但終究是不可阻擋的。
然而，1973 年實行浮動匯率制度以來的歷史經驗駁斥了這一觀點，不是基本因素確定匯率，倒是匯率找到了一條影響基本因素的途徑。例如，堅挺的匯率抑制了通貨膨脹，工資保持穩定，進口商品價格下降，當出口商品中含有很大份額的（經過加工的）進口商品時，一個國家就能夠幾乎無限制地保持競爭力，哪怕其貨幣持續穩定升值，德國在70 年代中的經濟表現就是如此。
事實是，國內通貨膨脹率與貨幣匯率之間的關係不是單向的而是迴圈作用的。一方的變化可能先于另一方，但是一方為因一方為果的觀點是站不住腳的，這是因為他們是彼此影響、相互加強的。將貨幣貶值的通貨膨脹局面稱為惡性循環，而將相反的情形稱為良性迴圈，這樣可能更為恰當。
惡性循環和良性迴圈的概念與市場均衡觀念大相徑庭。不過，只要反射性的、相互作用的自我加強關係能夠無限期維持下去的話，它們也可以產生一種近乎均衡的狀態。但實際情況並不是這樣。自我加強的過程持續越久，它本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉，啟動一輪反向的自我加強的過程。這是一個完整的週期，其顯著特徵是不僅匯率而且利率、通貨膨脹率以及/ 或者經濟活動的水準都發生了大幅度的波動。
參與者的偏向把一種不穩定的因素引進了這一系統。若系統具備內在的均衡趨勢，那麼參與者的偏向就無法擾亂它，充其量也只能引起一些隨機性的、短期的波動。但是，當因果關係呈現出反射性特點時，參與者的偏向就可能產生、維持或破壞一個惡性的或良性的迴圈。更有甚者，主流偏向作為迴圈關係的組成成分之一而自行其是。它表現在作為貿易不平衡抵消因素的投機資本流動中，導致貿易順差或逆差，無論在規模上還是在持續時間上都超出當它未曾介入時所可能達到的程度。當這種情況出現時，投機就成了一股破壞穩定的力量。
國際資本流動傾向於遵循一種類似於我們在股市中確認了的自我加強/ 自我消減的模式。但它不能直接運用，還必須對該模式進行重大修改使之符合貨幣市場的特點。在股票市場中，我們專注於兩個變數間的反射性關係：股票的價格和一個單一的基本趨勢。我們試圖建立最簡單的模型，並因此而簡化了本來複雜得多的事實。在外匯市場上，我們不可能只用兩個變數，即使是最簡單的模型也要求7 個或8 個變數。在這裡，我選擇了4 項比率和4 個數量指標，其含義分別如下：
① 本章寫於1985 年4～5 月，改於1986 年6 月。
e ：名義匯率（兌換一單位本幣所需要外幣的數量；↑e = 上升的趨勢）；
i ：名義利率；
p ：相對于國外價格水準的國內價格水準（↑P=
國內價
格增長快於國外價格，反之亦然）；
v ：經濟活動水準
N ：非投機資本流動↑= 流出增加
S ：投機資本流動↓= 流入增加
T ：貿易平衡↑= 盈餘
B ：政府預算↓= 赤字
接下來的工作就是確定這些變數的相關性。不能奢望澄清所有的關係，只能將討論局限于建立簡單模型所必須的幾個關係上。換言之，我們的成果只是對貨幣運動的部分解釋，而不是一個全面的理論。問題的焦點乃是匯率，除非必要，否則不會引入其他變數。每個變數僅僅指明其變化的方向（↑，
↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指標的定量描述。
開始之前，應該提出兩點一般的看法，首先，變數的關係傾向於呈現為迴圈性的，即一個變數在與其他變數的關係中可能既是原因也是結果，我們用水準箭頭（→）來標示因果關係；其次，這些變數間的關係不一定是內在和諧的，正是這種不和諧才推動了全域朝著某個方向運動，產生惡性的或良性的迴圈。均衡要求內在和諧，歷史性變化則無此條件。用惡性循環和良性迴圈之類的術語來描述歷史性的變化當然只是一種形象化的說法。各個組成部分之間的迴圈作用在整個系統處於運動之中時也可以被描述為一種螺旋形的運動。不僅如此，迴圈是良性的還是惡性的也要取決於觀察的角度。
匯率是由外匯的供求所決定的。為了研究的方便，我們可以將供求因素歸併於三個項目：貿易、非投機資本交易和投機資本交易。由此形成了最簡單的自由浮動匯率模型：
（↓T+↑N+↑S）→↓e
換言之，這三個交易專案內的貨幣交易總額決定了匯率的走向。
我們的主要興趣是研究參與者的偏向在匯率運動中的作用，為了便於研究，我們假設偏向僅僅表現在投機資本交易中（S ），貿易（T ）和非投機資本的流動（N ）獨立於預期，它們構成了“基本因素”。實際上，“基本因素”也受到參與者關於未來匯率變化的預期的影響。貿易資料因結算時間的提前或滯後而歪曲了，這是盡人皆知的，而匯率預期對出口商和進口商的存貨策略的影響就更不必說了。就資本流動而言，也許惟一完全不受預期影響的交易就是累積負債的利息支付。至於利息收入的再投資，則已經可以算作投機交易了。欠發達國家所償還的銀行債務應當看成是非投機性的，儘管其資產重組時的動機是投機性質的。直接投資呢？如果經理人員一心只盯著回報，就應該歸入投機性的，不過，這種投資多數會有一個主導性的企業動機。可見，投機交易與非投機交易之間還有很多中間層次，儘管如此，將他們劃分為兩個大類並不能算是過於遠離現實的。
投機交易是我們關注的重點，因為它反映了參與者的偏向。投機資本為尋求最大的總回報而不斷流動，總回報有三個構成要素：利率差價、匯率差價和當地貨幣的資本升值。考慮到第三個要素的具體情況千差萬別，我們可以提出下面這個一般規律：投機資本為上升的利率和上升的匯率所吸引：
↑（e+i）→↓S
其中，匯率的作用遠大於利率。只要幣值略為下降，總收益就可能變成負值。基於同樣的理由，如果一種升值的貨幣同時擁有利率優勢，其總收益將超出金融資產常規業務中所允許的最大期望。
這並不是說利率差價不重要，但它們之所以重要乃是因為它們對匯率的影響，而這又取決於參與者的認知。有些時候相對利率似乎是主要的因素，除此之外它們幾乎完全被忽略了。比如，從1982 年到1986 年，資本流向利率最高的貨幣，即美元，可是在70 年代末期的瑞士，甚至將利率調整為負值也無法阻止資本的流入。此外，有關利率重要性的認識常常出錯，例如，在1984 年11 月之前，人們普遍認為美元的堅挺是由於高利率的吸引。然而，利率下調後，美元並沒有出現頹勢，前述看法立刻聲名掃地，美元匯率則依然如日中天。
匯率預期在外匯市場中所起的作用類似於股票市場中的股價預期，它是汲汲於總回報率的投資商們所最關心的。預期在股票市場中涉及的是全體投資人，而在貨幣市場中則是參與投機交易的投機商。
在股票市場中我們運用了重點考慮股票價格的變化方向而忽略股息收入的模型，這並未導致嚴重的失真，因為在繁榮/ 蕭條的過程中股票價格的變動幅度遠比股息收入重要。在外匯市場中存在著相似的情況，對未來匯率變化的預期構成了外匯投機交易的主要動機。
股票市場與外匯市場的主要區別在於：“基本因素”所起的作用不同。我們已經看到，“基本因素”即使對於股票市場來說也是相當模糊的，但至少我們沒有理由懷疑股價在一定程度上是與基本因素相關聯的。就外匯市場而言，貿易平衡顯然是最重要的基本因素，可是，當美元在1982 年至1985 年期間表現堅挺的同時，美國的貿易收支卻在不斷惡化。基本因素對價格趨勢的決定作用比之股票市場更為模糊，這一現象其實不難理解，答案就在於投機資本運動在外匯市場上的舉足輕重的地位。我們已經知道，投機資本主要是由匯率預期所激發的。就其受到投機資本流動的影響而言，匯率變化是一個純粹的反射性的過程：預期之間相互影響，主流偏向自我強化暢行無阻，近乎為所欲為；市場高度不穩定，假如相反的偏向占了上風，也一樣可以呼風喚雨。投機對市場影響的相對權重越大，系統就越不穩定，總回報伴隨著主流偏向的每一次變化而搖擺不定。
在前面對股票市場的討論中，我們成功地辨別了一些反射性的變化過程，如集團企業的繁榮。當時，主流偏向構成了基本趨勢的一個重要成分，但是，這樣純粹的反射性過程是絕無僅有的。相形之下，在一個實行自由浮動匯率的體系中，反射性就成了普遍性。當然，不存在所謂純粹的反射性情境。投機交易只是決定匯率的因素之一，在作出預期的過程中還必須考慮其他的因素。因此，預期並不是隨心所欲、反復無常的，它們必然根植於自身以外的某種東西。一種主流偏向是如何確立起來的，以及更重要的，它們是如何翻轉過來的，這是擺在我們面前的最主要的問題。沒有普遍有效的答案。反射性過程呈現出遵循某一特定模式的傾向。在早期階段，趨勢必定是自我加強的，否則就會自行終止。而隨著趨勢的延伸，它會變得更加脆弱。根據古典經濟分析的法則，諸如貿易和利息支付等基本因素是站在這一趨勢的對立面的，並且趨勢對主流偏向越來越依賴。最後，轉捩點出現了，同時，在時機成熟的情況下，一個自我加強的過程開始了向相反的方向運動。
在這個一般模式裡，每一個過程都是獨特的。作為反射性過程的本質特徵，參與者的認知和相關的情境都不免受到這一過程本身的影響。結論是，沒有一個序列過程是重複的，甚至以迴圈方式相互作用的變數也不一定是相同的，因為在不同情況下其權重有所不同。
自從佈雷頓森林體系崩潰以來，我們已經經歷了美元的兩次主要的反射性運動過程，英鎊起碼也不會更少。對照一下美元的這兩次大變動將是富於啟發性的，因為在這兩個例子中貿易平衡和資本運動之間的相互作用是根本不同的。
70 年代末，美元走勢疲軟，在同歐洲大陸貨幣的比價中表現尤為明顯，到了80 年代中期，美元走勢回升，我們將前者稱為卡特的惡性循環，將後者稱為雷根的良性迴圈。可以建立一個簡單的模型來說明這兩個趨勢的區別。
70 年代末，德國馬克堅挺（↑e ），投機性收購是使其保持堅挺（↓S） 和維繫良性迴圈的主要力量。起初，德國貿易順差，貨幣堅挺有助於抑制物價，既然出口商品中包含了很大一部分（經過加工的）進口商品，作為名義匯率制約因素的實際匯率，與名義匯率或多或少地保持了穩定（■ep ），並且其對貿易平衡的影響是可以忽略的（■T ）。由於投機性資本流入占主導地位（↓S＞■T ），良性迴圈就是自我加強的：
↑e→↓p→■（ep）→（■T＜↓S）→↑e
匯率升值的比例超過了利差，持有德國馬克變得有利可圖，投機性資本流入既是自我加強的又是水到渠成的。
德國的良性迴圈對於美國卻成了惡性循環。匯率下降，通貨膨脹加劇，雖說名義利率上升了，但實際利率即令還沒有跌成負數，也是低得可憐的。為了補償資本外流，嘗試了各種措施，其中以發行用德國馬克和法國法郎賦值的所謂卡特債券最富戲劇性，但這些努力似乎毫無作用。最後，聯邦儲備局採取了嚴厲的貨幣政策。接著就是羅奈爾得·雷根上臺執政，美元開始持續地升值。
在雷根的良性迴圈期間，堅挺的美元引起了美國貿易平衡的急劇惡化。與德國在70 年代末的情況相比，美國沒有貿易順差作為貨幣升值的後盾，此外，升值沒有產生足夠的抑制通貨膨脹的效應，貨幣升值的幅度與通貨膨脹率的相對幅度不相匹配。美國的通貨膨脹率走低，但別的國家的通貨膨脹率也不高，結果是：利率飆升，美國出現了前所未有的貿易逆差。只要美元保持堅挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要經常項目赤字與資本項目盈餘相匹配，美元就能夠保持堅挺。以我們的符號表示：
（↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）
這些模型顯然是過於簡單的。我們將在後邊更深入地探討雷根的良性迴圈。在此要說明的一點是，不同的過程具有完全不同的結構。在70 年代末的德國經濟中，貨幣的升值以（相比於其他國家的）低通貨膨脹率為後盾，貿易平衡在很大程度上未受影響，雷根良性迴圈則是靠了利率差價——而不是低通貨膨脹率——來牽引資本流入的，因此出現了不斷增加的貿易逆差和強勁的資本流入相伴隨的奇觀，前者還勉強可以說成是某種均衡，而後者則完全是非均衡的了。資本的流入有賴於堅挺的美元，堅挺的美元則又有賴於不斷加快的資本流入，這必然導致利息和債務負擔（↑N ）的節節上升。顯然，這個良性迴圈不可能無限期地持續下去。然而，只要它還在繼續，任何敢於對抗這一潮流的貨幣投機者就不得不為此付出代價。投機活動無助于重建均衡，相反，它加強了這個趨勢，從而加劇了終將得到矯正的不均衡。
雖然每一個自我加強的迴圈都是獨特的，但我們還是可以對自由浮動匯率制度的運行作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加強趨勢的發展過程中，投機交易的權重趨於增長；第二，主流偏向是一種趕潮流的傾向。（自我加強的）趨勢持續得越久，偏向也就越強；第三，趨勢一旦建立起來，就會自我保持、自我發展，直到轉捩點出現，此後，又向相反方向啟動一個自我加強的過程，換言之，外匯市場傾向于跨時段的大幅波動，一種趨勢一旦形成就可能持續若干年。
我們可以看到，存在著三種相互支援和相互鞏固的傾向：趕潮流的投機資本流動的增長加強了趨勢，而強化了的趨勢能夠為趕潮流的偏向提供豐厚的報酬，投機的收益又引來新的資本流入。
良性迴圈持續得越久，以升值貨幣賦值的金融資產就越富於吸引力，匯率在計算總回報時的權重也就越高。對抗潮流的投資商漸漸地被淘汰出局，只有順勢而為的才能生存下來，活躍在市場上。隨著投機交易權重的增加，其他因素的影響相對減弱，除了市場本身以外，再也沒有什麼可以引導投機商的了，而市場又是由順勢者所主導的。這就解釋了美元在面臨日益上升的貿易赤字的形勢下為什麼還能持續升值。最後，即使沒有當局的干涉，市場也將達到一個轉捩點，當投機性資本流入無法補償貿易逆差和上漲的待償付利息時，這個趨勢就會逆轉。既然主流偏向是趕潮流的，投機資本將開始向相反的方向運動。如果發生了這種情況，逆向的運動就可能輕易地加速成為自由落體運動，原因很簡單，投機和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是，一旦投機商意識到趨勢有變，市場上將會出現一個戲劇性的——如果說不是災難性的——交易量的巨幅增長。趨勢持續期間，投機性資本的流動固然也在不斷增強，但是，一個逆向運動不僅涉及當前的資本流動還涉及累積的投機資本存量，趨勢持續越久，累積數額越大。當然，情勢有時也會相對緩和。一種情況是市場參與者並不是同時意識到趨勢的變化，另一種情況是當局必然也會覺察到危險並採取一些措施以避免市場崩潰。劇情將以何種方式展開將是後面相關章節的主題。在此，我們只是試著建立一個普遍的命題。
將三個概括綜合起來可以斷言，投機活動具有日漸增強的不穩定性，這並不是因為投機資本流動最終必然逆轉，而是因為逆轉之前將會有很長的一段發展期。假如它們很快就不得不反轉，那麼投機資本交易將為市場提供深受歡迎的緩衝，調整過程也將因此而免於特別痛苦的局面。事實上，正因為趨勢難以逆轉，參與者才會陷入對趨勢的依賴，以至最終逆轉的調整顯得格外殘酷。
有關“熱錢”不斷累積的概括很有可能不僅適用於迴圈內部，而且適用於從一個迴圈到另一個迴圈的轉變，儘管浮動匯率的歷史太短，還不能提供可靠的證據，但至少到目前為止是這樣的——投機資本的運動規模在雷根的良性迴圈中遠比在卡特的惡性循環期間為大。對30 年代的經驗的研究也證明了“熱錢”流動中的累積性增長①。只不過情況有些不同，因為當時匯率還不是自由浮動的。
只要真實利率高企而實物投資的回報較低，“熱錢”就會持續累積，將資本轉成升值的貨幣類別並保持其流動性比投資於實物資產獲利更大。要使這個概括具有普遍有效性，就必須證明浮動匯率是與金融資產的高回報和實物投資的低回報相聯繫的。我們已經看到，如果正確地抓住了趨勢，“熱錢”就可以賺取無與倫比的回報。只要有能力發動一輪趨勢，這樣的（高回報的）結果將很有可能出現。實物資產則代表了硬幣的反面，它們不能流動，無法利用趨勢獲利，出口商在貨幣升值時註定要遭殃。當然，貶值貨幣給出口商帶來了意外的收益，但由於從前吃過苦頭，出口商們不敢追加投資，他們寧肯以金融資產的形式持有利潤，結果反而又促成了“熱錢”數目的增加。這在英國表現得最為明顯，當英鎊在1985 年跌至＄1.10 時，儘管獲得了創紀錄的利潤，（英國）出口商們仍然拒絕擴大投資，多麼英明的決定！到1986 年4 月時，英鎊已升至＄1.50 以上，這樣，不但升值的貨幣而且貶值的貨幣也都妨礙了實物投資並孕育了“熱錢”的累積。
還有一個嘗試性質的概括。當一個長期的趨勢漸成強弩之末時，將會出現短期的反復振盪，這種現象毫不奇怪，追趕潮流者如今辨不清方向了。這個概括是試探性的，因為它的經驗證據尚不充分，顯然，它適用于美元於1985 年逆轉之際的表現。①
如果確定這些概括是有效的，自由浮動匯率體系的最後破產就是不可避免的。匯率變動如此劇烈，以致於要麼必須由某種形式的政府干預對體系加以修改，要麼它們就註定會崩潰。就這樣，外匯市場為我的金融市場內在不穩定的觀點提供了最有力的支援。根本不存在所謂內在的均衡趨勢，只有採用謹慎的政策措施才能獲得我們所希望的穩定性。
今天看來，這些結論恐怕無法打動讀者，更談不上是革命性的。但是，在1985 年4～5 月間，當我提出這些觀點時，它們理所當然地同當時主流的學說相矛盾。儘管對匯率的不穩定性早已怨聲載道，但市場魔法的信念仍然堅實如恒，因此著名的1985 年9 月的廣場協定令市場參與者震驚不已。直至今天，關於自由浮動匯率體系具有累積的不穩定性的觀點仍然缺乏理論上的支持，希望我的努力能夠對此有所貢獻。
從浮動匯率體系開始運行時起，我一直在從事外匯投機的生意，但我未能取得常勝的記錄。總的來說，1980 年以前獲利頗豐，1981 年到1985 年期間虧損累累。我的方法是試驗性的，更多地依據直覺而不是確定的信念。從性格上講，我向來對抓住轉捩點比追隨趨勢更感興趣。直到1981 年，我還能抓住歐洲貨幣對美元的上升和下降的趨勢，可是我過早地放棄了自己的頭寸。既然錯過了這一輪趨勢，我覺得再去追趕潮流未免太跌份了，相反，我試圖抓住反轉點--不用說，未獲成功。1984 年初期，我得到一些暫時的利潤，接著又全部喪失了。在我寫作本章時（1985 年4～5 月），我已經重返市場撿起了美元投機交易，寫作無疑有助於理清我的思想。
①
R.努斯科：《國際貨幣史：兩次大戰間的教訓》
Ragnar Nurske，International Currency Experience：Lessons of the Interwar Period（Geneva：League of Nations，Secretariat；Economic，Financial，and Transit
DE-partment， 1944）
①
亨利·考夫曼：“信貸評論”Herry Kaufman，“Commentson Credit”Mory 3，1985.（New York：Salomon Brothers Inc.）
第三部分中記錄的歷時實驗可以看做是這裡所提出的理論的實際檢驗，坦率地講，這個理論還太抽象，對於如何作出具體預言談不上有多大的用處。特別應該指出的是，轉捩點在實際發生之前是無法確定的，但是，我們將會看到，這個理論在解釋交易活動的展開過程時是大有可為的。
