在國際債務危機期間，我一直忙於一個有關信貸擴張與緊縮過程的粗糙而又表述不甚清楚的模型，這一過程類似于股票市場中的繁榮/蕭條的發展過程。我認為1982年是世界性信貸擴張階段的終結，但當時我並未意識到美國將成為“最後的貸款人”。
龐大而日益增加的美國預算赤字，是相互矛盾的政策目標無意間所造成的。一方面，雷根總統通過減稅力求削弱政府對經濟的干預；可在另一方面，他又希望能夠擺出一副軍事力量強大的姿態，以對抗他所謂的共產主義的威脅。這樣兩個目標是不可能在一個平衡的預算框架中同時實現的。
更糟糕的是，財政政策與貨幣政策分別受到兩個不同學派理論的支配。財政政策受“供應學派”經濟學的影響，而貨幣政策則由貨幣主義的觀念加以引導。
供應學派學者們相信，減稅可以同時對產出與繳稅意願產生刺激作用，由此則經濟可以快速增長而不會加劇通貨膨脹，同時，實際稅收的增加又可以使預算恢復平衡。這是一種徹頭徹尾的反射性論證方式，它含有嚴重的缺陷，這類論證往往如此。因為它的有效性取決於能否被廣泛接受，也就是說，這是一個全異命題：要麼全對，要麼全錯。在一個離開了妥協與折衷就無法行使職能的民主國家裡，這類主張是行不通的。尤其在這個命題中，成功的機會極小，因為另一個主要的思想學派也在同時對政府的政策施加影響。
貨幣主義者認為，（貨幣政策的）基本目標在於將通貨膨脹置於控制之下，為此則必須嚴格控制貨幣供應。於是，聯邦儲備局改變了它的一貫做法，由控制短期利率轉向以控制貨幣供應為主要目標，一任聯邦基金利率自由浮動。聯邦儲備局是從1979年10月開始推行新政策的，待雷根總統上臺執政時，利率早已升到了創紀錄的水準。他的第一個預算方案在減稅的同時增加了國防開支。儘管進行了協調的努力以抑制國內消費，儲蓄的增長仍不足以抵補前述兩項政策所造成的資金流失。政府選擇了阻力最小方案，其結果就是龐大的預算赤字。
由於彌補預算赤字的努力被局限在嚴格的貨幣供應目標以內，利率上升到了前所未有的高度，其結果是經濟非但沒有增長，反而因財政與貨幣政策的對立而陷入了嚴重的衰退。意料之外的高利率加上衰退，終於導致了1982年的國際債務危機。H·考夫曼（Henry
Kaufman）早就發出了警告：政府的赤字政策可能會將其他借款人擠出市場。①事實證明他是正確的，只不過被擠出市場的首先是外國政府，而不是國內的貸款使用者。
作為對墨西哥債務危機的反應，聯邦儲備局於1982年8月放鬆了貨幣供應。預算赤字的增長早已按捺不住。閘門一旦開啟，經濟就開始起飛了，復蘇的勁頭幾乎同衰退一樣有力。這一趨勢還得到了消費熱的支援，包括個人與公司，這當然同銀行體系的鼓勵是分不開的。國防支出正在增加；個人實際收入上升；公司也從加速折舊和稅收折讓中獲得了好處。銀行急於放貸，因為在實際上，任何一筆新增貸款都可以提高其貸款組合業務的品質水準。來自各方面的需求如此強烈，以至於利率在經過了早期階段的微幅下降之後，穩定在了歷史性的高位，並且最終又開始了新的攀升。銀行大膽地爭取存款，金融資產的持有者甚至可以從銀行那裡獲得比政府債券更高的收益。外國資本被吸引過來了，部分是因為金融資產高回報率的誘惑，部分地也是由於雷根總統所激發的信心。美元強勁，強勢的美元再加上正值利率分別促進了持美元的不可阻擋的熱潮。強勢美元吸引了進口，而進口又起到了滿足過熱需求、平抑物價水準的作用。一個自我強化的過程開始形成：強有力的經濟，強勢的貨幣，龐大的預算赤字，巨額的貿易逆差相互加強，共同創造了無通貨膨脹下的經濟增長。我將這一環形聯繫命名為裡很大循環，因為它從國外吸引來商品和資本以支持強有力的軍事態勢。這也使得這一迴圈呈現出良性於裡而惡性於表的特點。
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這一章完成於1985 年8 月，未作修正，此後的發展見歷時實驗（第三部分）。
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亨利·考夫曼：“信貸評論” Henry Kaufman，t.，passim.
可以看出，大循環是建立在一種國內政策目標的矛盾，即貨幣主義與供應學派之間相互對立的基礎之上的。許多重大的歷史性進展常常在參與者們毫無意識的情況下發生。1974-1982年間資金向欠發達國家的巨額轉移，絕不可能是在周密的計畫與組織之下進行的。同樣，貸款的集團體制的確立也是無意之間的事情，故而並未張揚。
大多數職業經濟學家們不相信良性迴圈能夠出現並維持下去，可是雷根總統，儘管存在著智力方面的局限，在理解和掌握什麼是真正的可能性這方面卻要比他的經濟顧問們強得多。畢竟，大循環的反射性過程同他的領導觀念極其吻合--當然，那本身也是一個極為出色的反射性觀念。因此，他滿足于讓預算平衡的目標停留在口惠的水準，拒不理睬並且最後擺脫了M·費爾德斯坦因（Martin Feldstein），從而聽任赤字隨心所欲地增長。歐洲抱怨美元堅挺--始終不很清楚其動機究竟何在--而美國行政當局則漠然置之。
美國的良性迴圈對於債務國家而言，卻無異一場噩夢。美國的貿易逆差反襯出其他國家的貿易盈餘。如果說，強有力的出口表現能夠幫助債務國家融通資金償付利息，也倒還可以說不失其為有益，然而，即令如此，利潤也還是流向了貸款國。至於其他的方面，債務國不得不承受高額實際利率以及苛刻的貿易條件的壓力。當他們借入款項時，美元是廉價的，而到了還本付息的時候，美元卻又變得昂貴了。市場的爭奪壓低了出口商品的價格，儘管債務國家對外出口商品的表現超過了預期，但其內部形勢則不容樂觀，有些國家的經濟並未復蘇。即使那些成功一些的國家，其單位資本收益也並不理想；而當形勢稍有好轉時，貿易盈餘的局面卻又急劇地惡化了。某些最為脆弱的國家只能眼睜睜地看著自己國家的經濟滑入一個下降的螺旋形通道，國內經濟同償債能力競相惡化，墮入無底深淵。這中間包括了大部分的非洲國家以及某些拉丁美洲和加勒比海國家，如秘魯和多明尼加共和國。
如果發達國家還願意加入這個行列，那麼對美出口的增加就還會起到刺激作用，不過反應卻愈加遲緩了。公司不願意增加生產能力，因為它們擔心美元會恰好在其生產能力達到最大時突然貶值，這種想法當然是無可非議的，而且是正確的。與此形成對照，美元金融資產的吸引力幾乎是無法抗拒的。這一現象在英國尤其突出，在那裡，外匯市場的震盪極其強烈。整個歐洲為高失業率和低增長率所困擾，經濟萎靡不振，時髦的稱謂是“歐洲硬化症”（Eurosclerosis）。遠東在新興工業化國家和中國開放的推動下呈現出強勁的經濟增長勢頭。日本是目前這種格局的最大受益者，它的境遇幾乎就是美國的鏡像：巨大的貿易盈餘與強勁的國內儲蓄同資本輸出相平衡。
讓我們用前面已經介紹過的分析工具對雷根的大循環作一解析，並引入在第三章中介紹過的一些標記。四個關鍵性因素是強勁的經濟（↑v ），強勢的貨幣（↑e ），增長的預算赤字（↓B ）以及增長的貿易逆差（↓T ）。初看起來，這四個變數之間存在著明顯的相互衝突。規範經濟學指出，增長的貿易逆差（↓T
）傾向於同時降低匯率（↓e ）以及國內經濟的水準（↓v）： 然而其他兩個變數（預算赤字和資本流入）的介入，使大循環得以克服這些因果聯繫的鏈條。
經濟力量得到了加強，因為預算赤字的刺激壓倒了貿易赤字的阻滯作用。當然，經濟活動還要受到許多其他因素的影響，如果把它們都納入這一圖景，將使討論過分地複雜化了。為了保持圖景的簡單性，我們用“？”來表示其他因素的淨效果，於是有下式：
（2）（↓B+？）＞（↓T+？）→↑v
與此相似，美元也受到資本流入的支持而升值——↓（N+S ）——從而克服了貿易赤字的不利影響：
（3）↓T＜↓（N+S)→↑e
上述兩組關係構成了大循環的骨幹。
還有許多其他形式的關係也在起作用，數量之多使得逐一列出成為不可能。其中有一些促進了大循環，另一些則起著相反的作用。也有一些從短期看是促進因素，但是不能持久。最重要的自動放大機制發生在匯率與投機資本流入之間：
（4）↑e→↓S→↑e→↓S
我們已經指出了兩組不利於大循環的關係（等式1 ），在這裡我們還可以給出兩組在短期內自動放大但卻不能持久的關係。首先，當投機資本的流入在短期內自動放大時，它也在滋生著利息與本金的負擔，這一過程是累積性的，到了一定的程度，將從相反方向發生影響。
最終，償債負擔的增長（↑N ）註定要破壞大循環所賴以維繫的那些基本關係，而利率變動的趨勢也將走向逆轉：
（6）（↓T+↑N）＞↓S→↓e→（↑S+↓T+↑N）→↓↓e
到那時，償債負擔和投機資本的逃逸再加上貿易逆差將引發災難性的美元崩潰：中央銀行的官員們，以沃爾克（Volcker，時任聯儲局主席——譯注）為其傑出代表，清楚地看到了這中間的危險，並且公開地發出了警告①。為了更全面地理解問題，有必要指出，利息累積到能夠扭轉平衡的程度要經過好幾年的時間。也許，在此之前大循環早已逆轉，或至少進入了休整階段。沃爾克和其他負責官員當然希望這種局面能夠出現。
擺在全球經濟面前的關鍵問題是，如何制動大循環而同時又能保住美元躲過突如其來的災難性崩潰。大循環的持續時間越長，美元攀升得越高，那麼下跌的危險也就會越大。問題在於，一旦美元的升勢發生了明顯的逆轉，那麼即使是在目前這個階段，它的後果也將不僅限於扭轉正在發展中的投資勢頭，投機資本所積累的存量投資也將因此而受到衝擊，而存量投資，我們知道，其金額要超過流入資本許多倍。問題已經擺在了明面上，美元資產的持有者們寢食難安。這也就是為什麼外國人所持有的市場資產被恰當地描述為“熱錢”（hot money）。
第二個例證是預算赤字，它在短期內具有刺激效果，然而從長遠來看，卻可能是反生產性的，因為它借助利率機制，將資金從更富於生產力的部門中分流出來：
只要高利率還有能力吸引國外資金，問題就仍處於潛伏期。在外國儲蓄的資助之下，國內經濟的消費可以超過它的產出，只有到了資本流入不再能夠抵償預算赤字的時候，問題才開始變得尖銳起來。必須提高利率以促進國內儲蓄、彌補預算赤字。作為其結果，消費的疲軟將導致經濟的蕭條，於是外國人愈加不願意保持美元資產。這將演化成為“令人不快的戲劇性結果”，疲弱的經濟同龐大的預算赤字相結合，從而造成高利率與美元的疲弱。
我們可以將這些關係組合起來，以構造一個關於大循環的整體模型：
在這一模型中，大循環的主幹之一，等式（2），以水準方式列出，而另一條，即等式（3），則以垂直方式列出。可以看出，這一模型並不穩定：某些關係起到了支撐加強的作用，而另一些則代表著破壞和侵蝕。最有利於加強放大的因素是投機資本的流入以及貿易赤字，最富於危害性的則是經濟活動的水準。對大循環穩定性的主要威脅來自貿易逆差和預算赤字。大循環方案的兩根主要支柱是強勢美元和強有力的經濟，然而強勢的美元導致貿易逆差的不斷上升，削弱了經濟，預算赤字將迫使利率水準居高不下，這同樣也削弱了經濟力量。在債務累積負擔摧毀大循環之前，這些內部的不協調因素恐怕已經足以產生同樣效果。
① 例如，1986 年2 月20 日保羅·沃爾克在參議院銀行委員會聽證會上的證詞。
不必說，模型尚未最後完成，許多關係也還沒有體現出來，說明也有些過於複雜。也許某些被忽視的因素在大循環的發展中將起到拯救性的作用，這類事件並不少見。例如，直至1984 年時，銀行仍然能夠在保持國內信貸擴張的同時吸引外國資金，而當他們無力再發揮主管道作用的時候，財政部就會接替這一角色，原因將在第八章中陳述：取消預扣賦稅，將政府債務的很大一部分直接出售給外國人。
也許可以構造一個更精緻一些的模型，將變數賦值。我相信它也許能夠模擬1982 年以來美國經濟的演進。可惜我本人的知識準備不足，無力完成這一計畫。我只好滿足於印象主義式的描述。
我們所面對的是一個不穩定的，同時也在不斷地發展著的體系。其中有哪些部分能夠經受得住大循環的考驗呢？我將試圖回答這個問題。不過，在此之前，先讓我們來仔細地考察一下銀行體系以及當前正席捲全國的公司重組的熱潮，以此作為一幅完整圖景的結束部分。
