在雷根大循環的背景下，還有一種重要的反射性過程也處於發展之中：美國公司的結構正在經歷著重塑階段，具體方式有合併、收購、剝離財產（divestitures ）與杠杆收購。這一變化具有通常同反射性過程相關的那種戲劇性，並且上升到了歷史的重要性。它的根源可以追溯到遠遠早於大循環的時期，自1982 年以來，這一進程得到了極大的推動。公司重組與大循環之間存在著內在聯繫，這是毫無疑問的，問題在於迄今為止這種聯繫始終是極不平衡的：當前的經濟政治形勢為公司結構的重組提供了理想的氣候，然而大循環在其演進過程中卻還沒有受到來自公司重組的顯著影響。於是，對於這個在不甚嚴格的意義下被稱為合併熱潮的過程，最好將其看成旁枝，而不是大循環的必然組成部分。
就其對美國公司結構的衝擊而言，合併熱潮的影響已經超過了企業集團化的聲勢。企業集團化起步於由相對較小的公司通過收購行為不斷壯大的過程；而合併則涉及了美國公司中最大的實體。在兩者之間存在著不少的相似之處，但差異還是要更加醒目一些。就一個始于自我加強而終於自我消減的過程來說，企業集團化可能是其中最簡單的一例，而合併熱潮則是最為複雜的。企業的集團化提供了繁榮/ 蕭條序列過程的範例；合併熱潮則是反射性過程的一個樣板，即自我加強與自我消減的相互作用並非先後相繼出現而是同時進行的。
由於無意陷入對合併熱潮歷史的描述，我在這裡簡單地假定讀者們對近幾年來公司調整的過程多有所聞。在有關合併熱潮的問題上，我並不比一個消息靈通的公眾人士更加瞭解內情，因為我並未以從業者的身份參與其事。公司的調整早在股票市場有組織成形之時即已開始了。每當股票市值高於私人企業公司總值，公司的調整方向就是拋售其股票；而當市值過低時，就會購入股票。買主可以是公司本身，管理階層、外部集團或其他公司，他們都有其各自的動機，希望抬高股票的價格。
企業的集團化兼併將股票的拋售同購入結合起來。兼併者以浮誇的價格售出自己的股票，與此同時，則收購其他公司的股票。他們之所以能夠承受以高於市場的價格購入其他公司的股票的代價，因為收購會有助於市場高估他們自己的股票。因此，兼併熱在根本上可以說是一種高估現象，以浮誇的證券作為支付手段。
與此相反，在當前的公司結構重組過程中，主要的交易工具是現金。可以從許多管道借到這些錢，但最後的結果都是一樣的：以現金購入股票。偶爾也有通過股票交換達成交易的，但這不是主流特色。有一些業務，如資產或經營部門的轉讓，根本就不涉及股票的買賣，但是，構成當前過程特點並使之成為反射性過程的，則是以現金購入股票的形式。這樣一來，股票價格低估就成了合併的指示器：該公司作為整體的價值必須真正高於其股本的市值總額。
這種低估策略的發展始於第二次石油危機，當時進行了一些協同的努力，借助於嚴厲的貨幣政策將通貨膨脹置於控制之下。在雷根總統執政後，尤其是在大循環啟動之後，它獲得了極大的發展。
①
公司大精簡（Oligopolarization），這一章保持了1985 年6 月寫成時的原貌，簡短的附錄寫於1986 年12月。
在股票價格相對低估的現象中，我們可以分離出三重要素：政治的、經濟的和稅務的。前二者同雷根的大循環之間存在著明確的關係，第三者的存在要歸因於我們獨特的稅務體系。我將重點討論後者，因為作為一個反常的要素，它似乎構成了反射性過程中的一個基本成分。
只要利息的費用是可以扣除稅款的，用借入的資金收購的公司就是合算的，因為這樣可以節約稅款。這也是杠杆收購的主要動機。實際上，還可以從中獲得許多其他的更為秘密的稅項下的好處，不過現在不是討論這些的時候。①
按慣例，股票的價格是其收益的一個倍數。當利率升高時，這個倍數就會減小。然而收益只是稅前現金流量的一部分，並且常常是其中較小的部分。儘管如此，在選擇收購物件時，現金流量是決定該物件價值的最基本的標準。這就表明傳統的股價評估方法有助於創造更多的收購機會，尤其是在像大循環這樣的時期，收益下降，利率卻居於相對較高的水準。
我們姑且拿一家賺錢、成熟但沒有多大發展餘地的公司來作為例證——即所謂的現金牛（cash
cow）②。如果用借款來收購這樣一家公司，利息可以在稅前收益中扣除。只要市場以高於當前利率的水準對稅前收益進行折扣，那麼除自由現金流量外，收購方還可以額外獲得一定的差價收益用於支付貸款。最後，收購者將得到一個沒有債務負擔的公司。從理論上說，只要能夠做到這一步，他就可以將股票出售給公眾，從而獲得資本收益。然後，他可以反過來又從公眾手中買回這些股票，由此又開始一輪新的迴圈。實際上，的確有幾家早期作為杠杆收購對象的公司，又作為新一輪的目標而重新出現。我並不掌握有關任何公司在上市後又進行私有化的事例，但我瞭解幾宗先前被收購過的公司再度成為杠杆收購物件的私下交易。
可以看出，在這種稅制下，現金牛成為特別容易成為杠杆收購的對象，而大循環則在無意識中造就著現金牛。造成這種局面的原因在於，過高的實際利率以及過高的匯價。實際利率太高，令投資者對實物投資失去興趣，轉向金融資產投資。這就等於是在鼓勵人們不要將資金用於擴大業務，而應該去投資于金融資產：購入股票或收購其他公司。高匯價傾向於造成工業活動的收益下降：出口萎縮，國內市場受到進口產品的價格壓迫。
高位的實際利率同高匯價的結合，孕育著潛在的危機。出口商品製造商高度緊張，他們的處境岌岌可危。他們所採取的對策是合併鞏固：甩掉不贏利的部門，放棄在沒有把握的市場中的業務，集中精力於那些其地位已經牢不可破的領域之中。傳統的看法已經被動搖了：在這種情況下通常還會出現一些管理上的變動。不僅如此，傳統的敬業精神也同樣一去不復返了，自由現金流量和利潤終於贏得了從前只有在教科書中才體會得到的那種重要性。如今，管理者們開始以一種新的眼光看待自己的業務，仿佛一個基金經理在審視自己的有價證券組合，行業熱情煙消雲散。這些都為公司結構的重建創造了適宜的氣氛。
①
其中有些做法，例如著名的“一般效用”主義（Genaral Utilities
doctrine），允許收購公司抬高自己資產的帳面價值，從而令貶值得以在一個較高的基礎之上進行，這已經在1986 年的稅制改革法案中被取締了，有關利息支出可以在稅前扣除的優惠沒有變動，但公司稅稅率由48％下調到34％，這樣就減少了使用借款在稅收上的好處。
② 通常指佔有市場份額大但市場擴展空間小的產品或勞務的經營者。——譯注
每當收購行為發生時，市場價格同收購價格之間的距離總會變小，這就引發了這一過程中最難以理解的特點。可以預期，現金購入股票將縮小低估的程度，直至使收購無利可圖，從而導致收購活動的終止。但為什麼差價始終沒有彌合呢？要想回答這個問題，我們將不得不乞靈於政治性因素。雷根政府對市場的力量充滿信心。這當然可以首先從放開行業管制的政策中得到驗證，不過它也同樣體現在政府對公司一般改組活動的態度之中。
迄今為止，還沒有就反托拉斯法做出任何正式的改革。但是在對待違反反托拉斯法行為的態度上卻有了很大的變化。市場份額不再被看成是靜態的，人們開始接受動態的觀點。競爭也不再局限於某一特定的行業，因為各公司可以跨越行業的界限相互競爭。瓶裝可以同罐裝競爭，塑膠可以同玻璃競爭，鋁材可以同鋼材競爭。技術的進步將從前甚至聞所未聞的業務引入了競爭的行列。長途電話服務就是一個最好的例子：從前被很自然地看作是壟斷性的行業，如今卻變成了高度競爭的市場。進一步看，美國市場本身也不再是孤立的了：國際競爭保護了消費者的利益，特別是在美元如此堅挺的時期，而國家利益則迫使美國生產商合併成為數更少然而卻更為堅強可靠的公司。上面這些考慮是否也適用於將來？這還要觀察。但是，假如這種運作模式仍然奏效，大規模的合併將不會遇到政治上的麻煩，而這在以前是不可避免的。我稱這一過程為美國的“公司大精簡”（Oligopolarization）。
在卡特當政時期，任何大規模的收購行動，例如通用電器公司（GeneralElectric）收購猶他國際公司（Utah International）的動向，一概都會遭致反托拉斯調查，其結果即令不至於使計畫告吹，也會大大延遲交易的節奏。人們普遍相信，只要公司的規模到一定程度，它就不會受到攻擊，同時也不會發生任何重大的改組。他們生存在一種缺乏激情的環境裡，管理階層相對穩定，集中心力於自己的業務。由於這一觀念極少受到挑戰，可以肯定這只是一種偏見而沒有得到證據的支援，這一偏見可以從股票價格的評估中得到證實。小公司被認為更容易受公司改組的影響，結果導致了一種高估其股票價格的傾向。在1974年至1979年間，小公司股票的表現比大公司股票高出了一大截，達到了很高的程度。那些專門投資於小額資本股票的投資者們，度過了一段特別風光的時期。公司的改組，諸如杠杆收購等等，也主要集中於市場的這一領域。
1980年以後，情況發生了緩慢但可以覺察到的變化。購並交易額急劇增長，一度被認為是不受攻擊的企業現在也面臨著競爭。例如，在幾年前，那些受到攻擊的企業通常會收購電臺或電視臺作為保護自己的手段。現在，他們自己也被擺上了競購台。無論是ABC（美國廣播公司）還是RCA（美國無線電公司）——NBA（全國廣播公司） 的所有者——都在友好的交易中被接管了。而CBS（哥倫比亞廣播公司）在攻擊之下，其控股權也已經易主。這種趨勢起初並不惹人注目，然而當它擴展到一家又一家企業時，就引起了投資者們的注意。現在這一趨勢已經充分反映在股票的市場價格上了。自1980年之後，人們又開始逐漸看好大額資本股票了，合併熱潮無疑在其中起到了相當的作用。這一過程如果繼續下去，必然會出現這樣的結果：預期超過了現實，收購對象的股票價格的上漲將會妨礙交易的達成。交易前股價同收購時實際支付價格之間的差價早已縮小，然而這並沒有能夠減緩交易的步伐。合併熱已經創造出自我激勵的動量，在它疲軟下來之前，無疑將會有一些交易在不理智的價格水準上達成。
以分析的眼光看合併熱潮，可以辨別出來，基本的反射性相互作用是自我削減的或者說自我矯正的。即使存在著自動放大的作用，那也只是橫向的而非縱向的：它增加了有關公司的規模與數額，但並沒有將股票的價格抬升到無法承受的高度。相對來說，幾乎沒有縱向的或者說價格上的變動。成功的收購，如GAF公司，實現了股票價格的上揚，如果他們能夠成功地調整自己的資本，他們甚至還可以再吞併另一家公司。只要這一過程能夠維持足夠的時間，市場就會出現樂觀的傾向，從而推動股票價格的溢價，這將使這些公司更容易完成其預定目標。美莎石油公司（Mesa Petroleum）就是一個例子，它一直以這樣一種溢價公司的面目出現，直至聯合石油Unocal公司打斷了這一進程。而Esmark公司則完成了一個完整的迴圈，首先作為收購者，然後本身又成為收購對象。
自我加強的相互作用首先來自消極偏見的解除。在一個公司中出現的事情也可能會在另一個公司那裡出現，並受到成功事例的鼓舞，人們會勇敢地去嘗試各種在以前被認為是不可能的方案。這樣一來，整個局面註定要演變出形形色色的過熱現象。首先，存在著負責兼併與收購的部門，他們會啟動公司的兼併交易，然後就是那些喜歡虛構各種新型的攻擊與防衛措施的律師們，再加上實際收購者；信貸供應者、在交易之前或在交易過程中購入股票的投機商，他們往往成為交易活動的積極參與者，最後，還有被賦予監督使命的管理當局。所有的參與者，除了管理當局，肯定都可以從成功的交易中獲得可觀的利潤。
高額的利潤常常引發其他形式的過熱，特別是在其中涉及信貸問題的時候。關於這一點，不大可能列出一個一般性的模式。每一筆交易都是高度戲劇性的，因為戲劇性能夠超越人性的弱點。有關某一具體問題的描述，將羅列出各種各樣的失誤、浮誇、濫用、大膽的策略以及令人拍案叫絕的發明構思。從這一角度來看，合併熱潮同其他那些能夠產生意外財富的活動並無不同。通常會產生一種追求此類活動的傾向，直至某些挫折發生之後才可能打消人們的熱情。如果在這個過程中使用了巨額的信貸，那麼由此造成的崩潰將是雪崩式的。我們已經至少有過一次教訓了，當大投機商伊萬·博伊斯基（Ivan Boesky）被迫清算其所持頭寸時，他連累其他許多人也陷入類似的困境。有關杠杆收購所積累的債務也引起了不少的憂慮。直到最近，絕大多數信貸來自銀行。正如我們所看到的，在國際信貸危機之後，他們力圖擺脫困境贏得增長，而杠杆收購正好提供了一個現成的市場。但是這一次，管理當局早在那兩樁危機——即大陸伊利諾斯銀行和美洲金融公司事件——爆發之前，就已經開始給銀行的杠杆收購貸款業務潑冷水了。有一段時間，看上去金融資源似乎已經枯竭了，公司改組的步伐也的確放慢了。那是在1984年的下半年，在幾家大型石油公司被吞併之後，選舉馬上就要開始，已經可以感覺到進一步的收購將在政治上導致問題的複雜化。在選舉之後，合併熱再度振奮起來，然而融資的主管道由銀行轉向了垃圾債券。這一轉移很可能是出於不得已——聯合石油公司控告太平洋證券銀行（Security Pacific Bank） 向公司對手提供信貸——但後來的發展證明這是一項融資技術上的進展。垃圾債券更富於彈性，更容易組織，同時它也更靈活，可以在稅項上鑽空子。德雷克塞爾·伯納姆（Drexel Burnham），這位垃圾債券融資市場上的風雲人物，可以在舉手之間籌措幾乎無限多的資金。
等待著所有這一切的都將是黯淡的結局嗎？準確的預測是不可能的。我們已經知道，在這中間，最主要的反射性關聯是自我矯正的。為描述企業兼併而設計的繁榮/蕭條序列模型在這裡並不適用，很可能在衝擊了所有可以涉足的領域之後，它將燃盡自己的能力。但是，不能排除也許會出現令人不快的結果。整個過程的淨效應將是重組公司的巨額債務負擔，各種各樣的重組方案將會導致出現債務清償的困難。如果大循環發生逆轉，並且美元恰恰在經濟滑入蕭條時開始貶值，同時利率也開始了上升，對於高度杠杆化經營的公司來說，這意味著將會出現他們所最不願意看到的局面。就在不遠的將來，石油價格的陡降將威脅到像菲力浦石油公司（Phillips Petroleum）這樣的重債務石油公司的現金流量，一次規模較大的破產也許就足以打破垃圾債券持有者的魔環。
到目前為止，合併熱潮尚未對大循環的命運產生可以覺察的影響。由於管理活動短期化傾向的增強，美國的實物投資活動很可能縮減，但直到最近，投資依然保持著令人吃驚的強勁勢頭。合併熱潮促進了信貸需求，誘導銀行在海外舉債以滿足國內貸款的需求。然而當銀行從舞臺退出之後，海外資金的流入仍在繼續。如果這中間存在著一種反射性的聯繫，那也是極其微弱難以分辨的，必須將它同目前階段美國對海外資本的普遍吸引聯繫起來加以考慮。
另一種不祥的預兆開始浮現出來。大量的信貸被公司收購活動所佔用，信貸的償還完全靠變賣那些用以抵押的資產。這兩個方面，無論是非生產性的信貸佔用還是抵押資產的變賣，都在加劇著當前的通貨緊縮趨勢。合併熱潮也許就是以這種方式促進了大循環的展開。
假設這一過程不至於走向令人不愉快的結局，那它究竟會產生一種怎樣的淨效應呢？擺在面前的是一團亂麻。在企業兼併過程中，絕大多數活動局限於股票市場，而現在的許多變化則發生在現實世界之中。總的來講，公司的贏利能力將會得到加強，資產經過重新調配，遲鈍的管理機構受到極大的震動，企業將變得更加精幹。只要大循環還在進行，這些變化對於許多企業而言都是可取的甚至是必不可少的。當國外競爭的壓力減小以後，這些變化將在新的環境下走向它們本意的反面。①如果將合併熱潮看成是修正的過程，我們將會碰到反射性相互作用所固有的問題：向那個方向修正？仿佛在打靶的時候，靶心的位置受到射擊行為本身的擾動。
即使公司重組真的是修正過程，它也同樣可以從放慢節奏中獲得好處。節奏慢下來了，所達成的交易量就會少得多，因為回報不再那麼吸引人了。這會使情況有所改善，因為現在的傾向是一味地追求交易量而忽視應該考察的長期經濟效益。稅法對此要負主要的責任，但是那些用別人的錢去冒險的參與者們同樣難逃罪責。英國有個接管問題小組，專門審查各種有關的規章制度，我們也應該可以從建立一個類似的機構中獲益。
在理論層面上，這一分析表明，繁榮/蕭條模型並不能直接應用於所有的反射性過程。有了這一教訓，我們就可以開始討論下面的問題了：大循環的最終結局是什麼？
附錄：1986 年12 月
① 附錄：1987 年2 月，在來自國外的競爭削弱以後，股票市場開始對以前在美國公司大精簡過程中所產生的過高的利潤預期作出反應。
實際的情況是合併熱潮比大循環延續的時間更長一些。由於石油價格跌到了每桶＄10 以下，再加上LTV 公司的破產，垃圾債券一度非常不景氣，不過後來市場還是復蘇了。利率的下跌令杠杆公司股票和垃圾債券的持有者們大喜過望，不過垃圾債券還落在優質債券的後面。1986 年的稅制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然後就是博伊斯基事件，投機集團的核心受到了震撼。這場醜聞的全貌尚不得而知，不過這是可想而知的。調查活動早已捆住了絕大多數主要投機者的手腳，其結果將是遊戲規則的徹底改革。總的來說，因合併熱潮而引發的投機熱將要告一段落，至於美國公司的結構重組，則無疑會持續下去。淨現金流向垃圾債券的趨勢將被逆轉，收購者所能夠獲得的杠杆比例也會受到極大的限制。最重要的是，當公司交易變得聲名狼藉之後，要想重新獲得資金的支持將是極為困難的，而垃圾債券的本性也日益暴露出來了。
簡言之，博伊斯基事件不但沒有導致公司重組的終結，就合併熱潮的反射性方面而言，它還構成了一個意義明確並且具有高度戲劇性的轉捩點。同其他類似的情況一樣，從轉捩點到災難開始浮出表面那一刻為止，還會有一段平靜的時期，那些EPIC 式的合併還沒有真正開場呢。①
