在這一講中，我將把第一講中介紹的幾個概念，易誤性、相關反射性、和人的不定性原則，適用於金融市場。請打起精神做好準備，我要把一生的經驗濃縮在這一個講座裡。金融市場是檢驗我在上一講裡闡述的抽象理念的一個極好的實驗室。事態的發展過程在這裡比多數其他領域更容易觀察。許多事實是定量的，資料也有很好的記錄和保存。檢驗的機會在於，我對金融市場的解釋與有效市場假定論（EfficientMarket Hypothesis） 直接衝突，而這一假定是迄今金融市場上占主導地位的理論。
假定論宣稱，市場趨於均衡，偏離會隨意發生，而且可歸因於外來的震動。如果這個理論是正確的，那我的就是錯誤的，反之也一樣。我先講一下將我的理念架構運用於金融市場的兩個基本原則。
第一，市場價格總是曲扭其內在的基本因素或基數 (underlying fundamentals)。曲扭的程度範圍從微不足道到十分重大。這與有效市場假定論針鋒相對，假定論認為市場價格準確地反映所有存在的資訊。
第二，金融市場不是僅單純消極地反映內在現實，它也有積極的作用：能夠影響 其所應該反映的所謂基數。行為經濟學忽略了這一點。它只注重於相關反射過程的一半：即對金融資產的錯誤定價 (mispricing)；而沒有論及錯誤定價對基數的影響。
金融資產的錯誤定價對所謂基數的影響可以有若干途徑，其中最常見的是杠杆運作 (use of leverage) – 包括債務杠杆和資產杠杆。各種形式的回饋機制會給人以市場經常是正確的印象，但是這種機制的運作與主導總體模式所說的很不相同。我認為，金融市場有辦法將基數進行改變，改變了的結果可能使市場價格與內在基數更相符。這與宣稱市場總是準確地反映現實，並自然趨向均衡的有效市場假定論形成鮮明對比。
我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的相關環形反射的特徵(feedback loops)。我在第一講中描述了兩種回饋，消極的和積極的。消極回饋是自我糾正 (self-correcting); 積極回饋是自我強化(self-reinforcing)。這樣，消極回饋可引發導向均衡的趨勢，而積極回饋可造成能動的不均衡。積極回饋環更有意思，因為可以在市場價格和內在基數上都引起大的移動。一個完整運轉的積極回饋環起初是向某一方向自我強化，但終於會達到極點或逆轉點，此後它則向相反的方向自我強化。但是積極回饋的過程不一定能走完；在任何時刻都可能被消極回饋終止。
我根據這個思路研究出了 暴漲-暴跌過程 (boom-bust process)，或稱泡沫現象的理論。每個泡沫現象都有兩個組成部分：現實中主導的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發了暴漲-暴跌的過程。這一過程會在發展中受到消極回饋的檢驗。如果趨勢強到能從檢驗中倖存，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現實差的太遠，致使人們被迫認識到錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長，更多的人失去信心，但是主導的趨勢由於惰性仍在維持。像花旗集團(Citigroup)前首腦查克.普林斯(ChuckPrince) 說的: “只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續跳。” 最後終於到了趨勢的逆轉點，然後朝相反的方向自我強化。
現在再講一下1987 年我最初提出這個理論時舉過的例子，即60 年代末大型聯合企業的激增暴漲：潛在趨勢的標誌是每股收益(earnings-per-share), 與此趨勢相關的預期是股票價格(stock prices) 。聯合企業通過收購其他公司提高自己的每股收益。預期膨脹提高了他們的收益水準，但最終現實無法跟上預期。經過一段黃昏期後，價格趨勢出現逆轉，所有過去被掩蓋的問題都爆發出來，收益崩盤。那時一個大聯合企業奧格登公司(Ogden Corporation) 的總裁告訴我說，沒人再看我的演出了。
以下的圖表是大聯合企業泡沫的模型。像奧格登公司這樣的聯合公司的圖表與此很相似。遵循這一模式的泡沫現象會經過幾個明顯的階段：(1) 發端期；（2）加速期; (3)被成功的檢驗所間斷又進一步強化；（4）_______黃昏期；（5）逆轉點或巔峰;
(6)加速下跌; (7) 形成金融危機。
加圖
每一個階段的長短及強度很難預測，但是階段的順序有內在的邏輯。所以階段的順序可以預測；但順序也可能由於政府的干預或其他形式的消極回饋而終止。在大聯合企業暴漲的例子中，是租賃公司(Lease Co.)企圖購買漢諾沃製造信託公司(Manufacturer
Hanover Trust Company) 的失敗，形成了巔峰，或逆轉點。
泡沫現象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平；下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forcedliquidation) 所強化的。幻滅醒悟引起恐慌，使之達到金融危機的巔峰。最簡單的例子是房地產的暴漲繁榮。使趨勢猛漲的因素是信貸便宜和容易取得；使趨勢成為泡沫現象的錯誤觀念是，附屬擔保物(collateral )的價值 不受信貸可獲量(availability of credit) 的限制。而實際上，信貸可獲量與附屬擔保物價值之間是相關反射的關係。信貸較便宜又較容易得到時，交易活躍，房地產價值上升。拖延欠付情況較少，信貸表現良好，借貸標準鬆弛。這樣在上漲高潮時，信貸量達到極限；其逆轉則造成強制性清算，使房地產跌價。
然而，錯誤的觀念以各種其他形式繼續出現。1982 年的國際銀行業危機是圍繞主權債務(sovereign debt)引起的，它沒有附屬擔保物。主權國家借債者的資信度是由各種債務比例衡量的，如債務與國內生產總值的比例，或債務服務與出口的比例等。這些比例被視為客觀標準，而實際上它們是反射相關的。70 年代石油美元的回收，增加了像對巴西這樣的國家的信貸注入，他們的債務比例提高，促使進一步的
注入而開始了一個泡沫現象。在美聯儲主席保羅.沃爾克(Paul Volcker) 提高利率以遏制通貨膨脹後不久，泡沫就破裂了。並非所有的泡沫現象都涉及信貸的擴大，有些是基於資產的杠杆操作。最好的例子當然是90 年代末互聯網的泡沫現象。當艾倫.格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年談到非理性的熱情時，對泡沫現象做了錯誤的說明。人們看到泡沫形成時，沖入市場去買，火上澆油，並不是因為沒有理性。這也就是為什麼我們需要有監管者在泡沫有危險變得太大時去抵制市場，因為不能依賴市場參與者這樣去做，無論他們有多麼多的資訊或是多麼有理智。
泡沫現象不是唯一的能表現出相關反射的形式，但恰恰是能最明顯和最直接地反擊有效市場的假定，所以的確值得給以特別注意。相關反射性還有其他許多表現形式。例如在貨幣市場上，上揚和下挫是對稱的，所以沒有暴漲和暴跌之間不對稱的跡象，但是也沒有均衡的跡象。自由浮動的兌換率趨於以大規模的多年波浪式運動(move in large, multi-year waves)。
最重要也是最有趣的相關反射互動，是發生在金融監管機構和金融市場之間。由於市場不趨於均衡，所以容易階段性地產生危機。金融危機導致監管改革。中央銀行和金融市場的監管條規就是這產生和發展的。金融監管機構和市場參與者都是在不完備的認識基礎上運作，這使它們之間的互動成了相關反射性的。由於泡沫現象只是間歇性地發生，監管機構和市場之間的相互作用是持續進行的。任何一方的錯誤理解一般是局限在一定的範圍內，因為市場的反應會給監管機構提供有益的回饋，使其能糾正自己的錯誤。但偶爾有時，錯誤被證明為自我肯定(self-validating), 因而形成惡性循環或良性迴圈。這樣的環形回饋在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，後來最終成了自我毀滅。的確是監管機構對階段性金融危機的干預，在“超級泡沫”的發展中起了關鍵作用，這一泡沫在2007-2008年期間破裂。
有一點很重要應該認識到，即並不是所有的價格曲扭都是由於相關反射性造成的。市場參與者不可能用知識來決策 –– 他們必須預測未來，而未來情況如何取決於他們尚未做出的決定。那些決定是什麼，其影響如何，不可能被準確地預見。
儘管如此，人們還是被迫要做出決定。如果能估計正確，需要知道所有其他參與者的決定及其後果，而這是不可能的。
理性預期的理論(rational expectations theory)假定，只有一種正確的預期，而且人們的看法會圍繞這一預期聚合，以此來繞過不可能性。這種假定在現實中沒有基礎，但卻是目前大學裡講授的金融經濟學的基礎。實際上，參與者們必須在不確定的情況下做出決定。他們的決定肯定是臨時性和有偏見的，這是價格曲扭的基本原因。
偶爾有時價格曲扭會引發暴漲-暴跌的過程，但更經常的是它們會被消極回饋所糾正。在這種情況下市場波動是沒有規律的。我將其比作是在游泳池裡濺起的水花和海裡的浪潮，顯然後者更巨大，但前者更普遍。這兩種價格的曲扭往往混合在一起，所以在實際的暴漲-暴跌過程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式發展的泡沫現象只是在很少的情況下發生，但其力量和影響極大，可淹沒與此同時存在著的所有其他變化過程。
應該對近於均衡和遠非均衡的狀態加以區別，前者的特點是浮動的隨意性，後者是泡沫現象占支配地位。近於均衡的狀態是平庸的日常情況的重複，構成一般的統計概括。遠非均衡的狀況中會發生獨特的歷史性事件，其後果一般不確定，但是有可能打破基於日常狀態的統計概括。
在近於均衡的情況下形成的決策原則，不適用於遠非均衡的狀況。最近的金融危機就是一個恰當的佐證。有一種假設，即價格從假定均衡的情況下偏離是沒有規律任意發生的，建立在此假設基礎上的所有風險管理辦法，以及合成金融產品都失靈垮掉了。數學模式在近於均衡情況下可以為人們服務得很好，但在非常情況下仍依賴這些模式的人則受了重創。
我從最近的金融危機中對遠非均衡的情況有了一些新的見解。作為參與者，我必須在巨大的時間壓力下行動，我無法收集到存在著的全部資訊，負責監管的機構也是如此。這就是為什麼遠非均衡的情況會失控。
這種情況不僅限於金融市場，比如我在前蘇聯倒臺時也有過這種感受。理性預期理論排除了參與者的思維是受時間局限的，而並非不受時間約束這一事實。儘管我意識到了相關反射性的不確定性，但我還是對2008 年的不確定所達到的程度感到意外和震驚。它使我損失慘重。我對市場總的方向看的是對的，但對其易變性沒有留出足夠的餘地。結果，我的定位過大而無法承受易變性造成的擺動，有幾次為了控制風險，不得不被迫在錯誤的時機降低定位。如果我定位較低並堅守住，情況會好一些。我從這個教訓中認識到，就連不確定的幅度也是不確定的，而且有的時候能變得幾乎是無限。
易變反映了不確定性，易變性增大則需要降低風險暴露(risk exposure)。這會引致凱恩斯所說的“流動性偏好”增長 (increased liquidity preference)，是金融危機中特有的定位強制清算的又一個因素。當危機減退，不定性的範圍縮小時，流動性偏好停止上升並最終下降，會導致股市幾乎是自動地反彈。這是我最近學到的又一個經驗。
需要指出的是，近於均衡和遠非均衡狀況的區分，是我為了使人們對令人迷惑的現實有所理解而提出，並不是對現實的準確描述。現實永遠比我們引用的兩元化的概念要複雜得多。最近的這次危機可與百年不遇的風暴相比。它是由已有的若干危機導致而成的，這些危機相當於五年或十年而遇的風暴。曾成功地應對了較小風暴的監管者，用類似方法去應對百年風暴就不靈了。
這些一般性的說明為解釋最近的金融危機的特定假設奠定了基礎。儘管假設不是用演繹邏輯從我關於泡沫現象的理論推論而來，但兩者是成敗與共的。現在我就來講這個假設。我認為，2007 年的引人注意的次級泡沫(subprimebuble)
引起了超級泡沫的爆炸，就像一個普通的炸彈引發了核爆炸一樣。美國的房地產泡沫是最普通的一種，唯一不同的是擔保債務(collateralized debt obligation) 及其他合成證券的氾濫。在這普通泡沫的背後，有一個大得多的超級泡沫在較長的一段時間裡滋生著，這是比較獨特的。
這一超級泡沫的主導趨勢是信貸和杠杆運作的無止境增長。主導的錯誤觀念認為金融市場可以自我調節，所以應聽之任之。雷根總統稱其為市場的魔力 (magicof the marketplace), 我稱其為市場原教旨主義(market
fundamentalism)。這是在雷根任總統和瑪格麗特.柴契爾任英國首相的80 年代裡主宰的教義。
使這超級泡沫如此特別的，是金融危機在促成其滋長中所起的作用。由於有了市場可以被安全地留給其自身機制加以調節這一錯誤觀念，超級泡沫促成了一系列的金融危機。最早和最嚴重的是1982 年的國際銀行業危機。隨之又有許多其他危機，其中最明顯的有，1987 年10 月投資組合保險的崩潰（portfolio insurance debacle），1989 年至1994 年間以不同形式出現的儲蓄和貸款危機，1997-98
年初露端倪的市場危機，和2000
年互聯網泡沫的破滅。每一次金融危機出現時，監管當局都進行干預，將失敗中的金融機構合併進其他機構或用其他辦法解決，並採取貨幣或財政刺激手段對經濟進行保護。這些措施強化了不斷增長的信貸及杠杆主導趨勢；但只要奏效，這些措施也強化了市場可以放任去自我調節的主導錯誤觀念。這是一種錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系。儘管如此，這些危機變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進一步膨脹。
最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007 年次貸按揭市場的垮臺，導致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關聯的，而且防火牆已被非監管化取消。這是最近這一次金融危機與在此之前所有危機的不同之處。在此之前的危機成了肯定及強化這一過程的成功檢驗；2007 年的次貸危機是轉捩點。崩潰以雷曼兄弟公司的破產達到巔峰，促使金融監管當局進行大規模的干預。
我的暴漲-暴跌模型的特點之一，是它無法事先預測一個檢驗是否能成功通過，這對一般泡沫和超級泡沫都是如此。我以為1997-98 年出現的市場危機會成為超級泡沫的轉捩點，但我錯了。監管機構挽救了金融體系，使超級泡沫得以繼續發展。這使2007-08 年終於到來的暴跌崩潰來的更加兇猛。
2008 年9 月15 日雷曼兄弟公司破產後，金融市場不得不被加上人工生命維持器。這不僅是對金融界也是對整個經濟現實的震動。國際貿易受打擊尤為嚴重。但是人工生命維器奏效，金融市場穩住了，經濟逐漸復蘇。一年之後，整個事情猶如一場惡夢，人們希望把它忘掉。有一種普遍的願望，想把這場危機只當作無非是又一個危機來對待，回到一切照舊的狀態。但現實不太可能讓人滿意。整個體系實際上已經崩潰，需要徹底整修。
我的分析為所需要的監管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。首先，也是最重要的，鑒於市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔責任防止泡沫變得過大。艾倫.格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監管機構必須承擔此項職責，而且明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從錯誤的回饋中受益，知道是做的太過還是不夠，然後對錯誤進行糾正。
第二，為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須採用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求(margin requirements) 和最低資本要求(minimum
capitalrequirement)。 現在這些要求是不論市場情緒而固定的，因為市場不應該有情緒（moods），但市場確實有。為了控制資產泡沫，金融當局需要採用不同的 保證金要求和最低資本要求。
監管者也許還需要發明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業銀行限制對經濟某個部門的借貸，如房地產或消費者貸款，因為他們感到那個部門發展過熱。市場原教旨主義認為那是對市場機制的粗暴干涉，但他們錯了。當我們的中央銀行曾經這樣做時，沒有危機可談。中國的監管機構現在就是這樣做的，他們對銀行業的控制要好得多。暴漲的繁榮時期，中國的商業銀行在其央行中國人民銀行必須保持的存款額增加了17 倍，而監管當局扭轉方向時，他們也欣然服從。
再看一看互聯網的暴漲繁榮。艾倫.格林斯潘較早地看到了這一點，他在 1996年談到“非理性的熱情”。但除了著名的演說外，他沒有做任何事情阻止其發生。他感到使用減少貨幣供應的手段太生硬，他是對的。但是他可以要求美國證券交易委員會(SEC) 凍結對新股票的發行，因為互聯網的繁榮是被資產杠杆運作(equityleveraging) 刺激起來的。但是他沒有做，因為那會違反他的市場原教旨主義信條。這是錯誤的。
第三，鑒於市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有體系性的風險。參與者們可能會忽視這些風險，認為他們總是可以將定位處理給別人，但是監管者不能忽視，因為如果太多的參與者這樣做，會出現定位清算引起的間歇波動，或在更壞的情況下引起崩潰。監管者必須注重監測參與者的定位，以發現潛在的不平衡。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權財富基金(sovereign wealth funds)，都需要被監測。某些衍生品(derivatives)，如信貸違約互換(credit default swap) 和剔除選擇(knockout options) 等，尤其易於製造隱蔽的不平衡,因此必須被監管，而且適當時應被限制或禁止。合成證券的發行，就像普通證券的發行一樣，需要監管部門批准。
第四，我們必須認識到，金融市場的運轉是單向的，不可逆的。監管機構在實施防止系統性崩潰的職責時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機構做出了默許的擔保。只要這些機構仍是太大而不能失敗，就不可能可信地撤除這種擔保。因此他們必須施加監管條例，以確保不需要行使此擔保。“太大而不能失敗”的銀行必須減少使用杠杆運作，並且接受對儲蓄者的存款如何使用的限制。存款不應被用來做業主帳戶的自營交易 (proprietary trading)。監管者還需要走得更遠，必須監管這些自營交易者的補償方案(compensation package)，以確保風險與回報相匹配。這也許可能將自營交易者推出銀行而進入對沖基金，那是他們本來應在的地方。正像運油船分成不同的倉以保持平穩，不同的市場之間也應設有防火牆。也許像1933 年的Glass-Steagall 法案那樣把投資銀行業與商業銀行業分開不太實際，但必須有內在獨立的部門，將各種市場中的自營交易彼此分開。一些已經形成准壟斷地位的銀行，也許必須拆散。
最後，巴塞爾協議的起草者們犯了一個錯誤：他們把銀行持有的證券風險等級(risk
rating) 定的比一般貸款低得多， 忽略了定位密集的證券所帶有的體系性風險（concentrated positions in securities）。這是加劇這場危機的一個重要因素。應糾正提高銀行持有證券的風險等級，這也許會降低對貸款的審查。所有這些措施都將減少銀行的利潤率和杠杆力。這就提出了一個有趣的時機問題。現在不是進行永久性改革的時機。金融體系和經濟都遠非均衡， 而且不可能用一個直截了當的糾偏措施將其帶到近於均衡的狀況。就象汽車打滑時，必須先把方向盤轉向打滑的方向，然後才能再正過來。近期內要做的，與長遠的需要幾乎完全相反。失去了的信譽，必須先用唯一剩下了的可信的東西補回來，這就是國家。這意味著增加國債和擴大貨幣基礎。隨著經濟的穩定，必須以恢復信譽的同樣快的速度縮小貨幣基礎，否則通貨緊縮將被通貨膨脹的幽靈所取代。我們現仍處於這一脆弱駕馭的第一階段。銀行尚在擺脫困境的自救過程中，現在降低他們的利潤率只能起負作用。監管制度的改革需要等到第二階段，即當需要控制貨幣供給時進行，而且需要謹慎地過渡進入這一階段，以避免干擾經濟的恢復。但是無論如何不能忘記這一點，即監管制度需要進行改革。你們會看到，我對金融市場的解釋 – 即相關反射論– 與有效市場假定論十分不同。嚴格來講，這兩種理論按照波普的標準都可能被證明是錯誤的。我預言了超級泡沫的破滅是在1998 年。那時我錯了；現在我是對的嗎？面對所有這些證據，一些有效市場假定論的支持者們仍在維護這個理論。
人們越來越普遍地感到我們需要一種新的總體模式 (paradigm) ，而且我認為我的理論比現有的其他理論可以提供更好的解釋。行為經濟學正在得到日益增長的認可，但它只涉及了相關反射性的一半：即對現實的誤解；而沒有研究錯誤定價可以改變基數的途徑。
我知道我關於金融市場的理論還是相當初步的，還需要進一步研究，而且顯然對其充分拓展不是我一個人能承擔的。因此將我的理論稱為新的總體模式 也許還不成熟。但有效市場假定論已被結論性地否定，急需對金融市場有新的解釋。更重要的，建立在市場可放任自我調節的錯誤基礎上的全球金融市場大廈，必須從根本上重建。
本講到此結束，但我還要宣佈一件事。我決定資助建立“新經濟思想研究院”(Institute
for New Economic Thinking, INET)。它將成為一個主要的學術機構，鼓勵促進對不同于現行主流總體模式的研究、講習班和課程。我將在未來十年中出資5 千萬美元，希望還有別人加盟，使該研究院的預算能達到每年1 千萬美元或更多。我希望相關反射論理念將成為探討一個的課題，但顯然不應是唯一的。我意識到了同時作為積極宣導者和資金贊助者之間潛在的利益衝突。為了避免這一點，我想在我和研究院之間豎起一道中國式的城牆。為此目的，我將通過中歐大學提供資助，而我個人不參與研究院的管理。挑選被贊助人的評審團將被明確指令，鼓勵研究除相關反射論之外的其他理論。我計畫於2010 年4 月10 日至11 日，在劍橋大學國王學院(King’s College) 舉辦的關於金融危機教訓的研討會上，宣佈新經濟思想研究院的成立。希望新的經濟思考會在中歐大學找到自己的家園。謝謝。
