關於政策回應以及我們的現狀
我本來打算在美國東部時間 6:30 發布此消息，但卻改為在意大利時間 6:30 發布。所以現在重新發布。
上週我發布了金融危機入門文章的第一部分。儘管這篇文章的動機是唐納德·川普公佈玫瑰園關稅後市場瘋狂的舉動，但文章太長了，所以我承諾今天會討論時事。說實話，我也希望一週後情況會變得更加明朗。
事實並非如此。我們似乎已經從懸崖邊退了一步，主要是因為川普放棄了原來的關稅計劃，代之以市場錯誤地認為不那麼極端的政策。但情況仍未完全解決。
然而，與其等待可能需要很長時間才能解決，不如讓我繼續討論政策幹預有時如何發揮斷路器的作用，以幫助避免金融危機。接下來，我將嘗試理解我們現在所處的狀況並討論未來可能發生的事情。
金融危機中的政策幹預
資產價格有時會下跌。有時，它們的跌落十分驚人。其中一個例子就是 21 世紀初納斯達克指數的暴跌，投資人最終意識到科技公司的利潤永遠不足以證明科技股的天價估值是合理的。政策制定者是否應該介入？答案是響亮的「不」：政策介入不能也不應該支撐根本沒有意義的資產估值。聯準會或財政部無法或應該採取任何措施來維持股價接近 2000 年的高峰。
然而，金融危機又是另一回事。與單純的資產價格下跌不同，金融危機的典型特徵是其自我強化性：人們拋售資產是因為其他人也在拋售資產。例如，2008 年的市場崩潰，其作用相當於銀行擠兌，是一場金融危機。當人們僅僅因為其他人也在拋售資產而拋售資產時，政策制定者可以而且應該進行幹預，打破惡性循環——例如，公開購買或承諾購買不良資產。
上週我區分了兩種類型的金融危機。流動性危機以銀行擠兌為代表，涉及對現金的競爭。當資產價格暴跌迫使投資者拋售資產，導致價格進一步下跌並引發更多拋售時，就會發生資產負債表危機。在這兩種情況下，政策幹預都可以發揮重要作用，在造成太大損失之前結束危機。
流動性危機通常由中央銀行（美聯儲及其海外同行）控制，這些銀行要么向銀行和類似銀行的機構提供貸款，要么以全價購買其資產，從而向儲戶保證他們能夠取出現金。
事實上，這正是 1913 年成立的聯準會最初設想的主要角色。當時，金融危機通常被稱為“恐慌”，即使有應對措施，也只能透過臨時的私人幹預。但當你需要他時，摩根大通並不總是在你身邊。因此，聯準會成立的主要目的是在恐慌期間向資金短缺的銀行提供貸款，而宏觀經濟政策（這個術語直到1946 年才出現）則只是事後才被考慮。而充當「最後貸款人」仍然是聯準會的關鍵角色之一。
最近一次，美國在 2020 年 3 月瀕臨嚴重的流動性危機。投資人震驚地意識到，新冠疫情將嚴重擾亂經濟，紛紛拋售一切資產，甚至包括當時被視為終極安全資產的美國公債——美國政府債務。 （由於川普，這一地位現在受到質疑。）幾天來，金融市場基本上停止運作。
隨後，聯準會出手相救，推出了一系列新的貸款計畫來支持銀行、企業和地方政府，同時也購買了價值數千億美元的美國國債。正如亞當·圖茲 (Adam Tooze)所寫，其目的是為經濟“提供巨額透支額度”，安撫受驚的投資者，使他們不再瘋狂地索要現金。
介入成功。到三月底，國債市場已經恢復正常，幾個月內，整個市場呈現上漲趨勢。
有時，僅僅承諾當局將在必要時介入就足以結束一場金融危機。上週我提到，2010 年代初期的歐元危機被廣泛視為償付能力危機，但結果主要是流動性危機：貸款人擔心南歐國家會因缺乏現金而被迫違約，而貸款崩盤導致現金短缺。 2012 年 6 月，馬裡奧·德拉吉發表聲明稱歐洲央行將“不惜一切代價”，這被視為歐洲央行準備購買陷入困境的政府債券的保證，而這種看法很快就結束了危機，無需任何實際的債券購買。以下是西班牙和德國債券之間的利差：
公共幹預也有助於遏止資產負債表危機。正如我上週解釋的那樣， 2022 年的利茲·特拉斯 (Liz Truss)/生菜主管危機主要是由英國養老基金引發的，由於金邊債券（長期政府債券）價格下跌，英國養老基金被迫出售金邊債券，從而進一步壓低了價格。英國央行（相當於聯準會）最終進行了乾預，購買了大量金邊債券，危機才得以緩解。
正如我將在下文中解釋的那樣，唐納德·川普於 4 月 9 日宣布暫停一周前宣布的許多關稅上調，這在某種程度上是一種限制危機的干預，並解釋了我們如何（暫時）擺脫了困境。
但如果政策幹預能夠遏止金融危機，為什麼這類危機有時會失控？尤其是，為什麼政策制定者允許2008年的危機滾雪球般發展，變得如此嚴重，最終導致多年的高失業率？
答案是，2008年，主要政策制定者最初出於意識形態原因不願進行幹預。雷曼兄弟在陷入資產拋售和價格下跌的惡性漩渦時請求幫助，卻被允許倒閉。 《華爾街日報》社論版最初讚揚了這項決定，並宣稱政府必須劃定一條界限，否則它將成為每個希望收購陷入困境的公司的第一融資者。尤其是聯準會貼現窗口如今已向更多金融機構和多種抵押品敞開，財政部長漢克·保爾森的拒絕退讓不會引起我們任何懷疑。如果雷曼兄弟能夠在沒有恐慌的情況下清算，特別是如果其衍生合約能夠被安全地撤銷，那麼其好處將包括華爾街「道德風險」的重新出現。
許多政策制定者同樣反對任何形式的紓困。其中一位是時任聯準會委員會委員的凱文‧沃許 (Kevin Warsh)。沃什曾被譽為 2017 年聯準會主席的潛在人選，而川普陣營再次提出他的名字來接替傑羅姆鮑威爾。正如馬特·奧布萊恩（Matt O’Brien）在一篇令人震驚的人物特寫中解釋的那樣，沃什的“專長是發現並不存在的通脹風險”，他在雷曼兄弟破產之前淡化了銀行風險，即使在破產之後，他仍然痴迷於通脹問題。
你不得不想，如果已經成為川普忠實擁護者的沃什在 2020 年擔任聯準會主席，會發生什麼，以及如果他很快取代鮑威爾，又會發生什麼。這讓我想起了最近發生的一些事情。
四月風暴
4 月 2 日，川普宣布將對幾乎所有與美國有貿易往來的國家徵收高額關稅，此舉震驚全球。川普上任時，美國平均關稅稅率僅3%左右。他一下子就把關稅率推高到了 20% 以上，比 1930 年《斯姆特霍利關稅法》之後的關稅率還要高。
貿易政策如此劇烈的變化會引發金融市場的動盪，這是合理的。但市場反應的具體情況卻很特殊。
首先，美國公債利率上升。這很奇怪，因為通常情況下，經濟衰退的可能性增加（由更高的關稅引起）會導緻美國政府債務利率下降。此外，由於全球投資者尋求安全避風港，美國利率在歷史上總是會在不確定時期下降。相反，他們站起來：
其次，經濟學家通常預計，關稅將導致進口減少，進而減少外匯市場的美元供應，導緻美元兌其他貨幣升值。美國利率上升也應該會提振美元。相反，它急劇下降：
對美國來說，利率上升和貨幣貶值的組合並不正常。然而，我們在新興市場經常看到這種情況，即國際投資者失去信心，並撤出資金。因此，對 4 月 2 日後市場行為的一種解讀是，川普已經成功讓全世界相信，美國是一個投資風險很高的地方。
美國出現資本外逃的現像是前所未有的。然而，如今被視為不值得信任的美國出現資本外逃雖然令人震驚，但卻不符合金融危機的定義。就像 21 世紀初納斯達克指數的下跌一樣，這只是市場對現實的認知。但這就是故事的全部嗎？
我不這麼認為。除了美國國債殖利率上升和美元下跌之外，我們還看到高收益公司債等相對風險或交易清淡的資產的利率大幅上升。令我特別震驚的是，那些具有抗通膨保護作用的債券（交易範圍遠小於普通債券）的利率大幅上升，以至於這些債券與普通債券之間的利差（通常被視為市場對通膨的預測）下降：
這是很奇怪的，因為關稅的大幅上漲必定會導致通貨膨脹上升，而不是下降。但在 2008 年金融危機期間和 2020 年，這一利差大幅下降，這表明我們可能正處於另一場金融危機的早期階段。
如果我們正在觀察一場初期的金融危機，其機制是什麼？據我所知，我們正在面臨一場潛在的資產負債表危機，其主要焦點是擁有大量風險資產的對沖基金。與2008年的雷曼兄弟一樣，這些基金的槓桿率很高——也就是說，它們的大部分資產都是用債務購買的。儘管槓桿率很高，但他們也必須拿出部分自有資金作為抵押來支持他們的交易。當不確定性飆升時，就像川普執政期間那樣，這些高槓桿的對沖基金需要透過出售資產來減少對市場波動的風險敞口。這導致其資產負債表上的資產價格下降，進而要求他們出售更多資產以進一步降低風險敞口。
到 4 月 9 日，即首次關稅公告發布一週後，市場指標開始顯得相當令人擔憂。一場全面的金融危機似乎很有可能爆發。
但隨後川普政府實際上採取了乾預措施，以限制損失。它沒有向對沖基金提供貸款，也沒有購買不良資產。但據報道，4 月 9 日，川普大幅改變了他的關稅計劃，這是在財政部長和商務部長的敦促下做出的，因為他們擔心市場狀況。
對新關稅計劃進行過計算的經濟學家並不認為它比舊計劃好多少，但投資者認為這是邁向理智的一步，其初步效果類似於金融救助行動。市場並未恢復正常，美元也根本沒有復甦，但金融壓力指標已消退。
認為故事就此結束是絕對不安全的。有關政策如何變化的細節令人恐懼而不是令人放心。顯然，當川普的關稅主管彼得·納瓦羅正在參加另一次會議時，斯科特·貝森特和霍華德·盧特尼克走進橢圓形辦公室，說服川普改變其政策。人們很容易想像金融危機會再次爆發，但很難相信這場危機能夠妥善處理。
正如我在一開始所說的，前景仍然不明朗。但即使川普政府成功阻止了10天前看似極有可能爆發的全面金融危機，我們仍然面臨破壞性關稅和投資者對美國信心嚴重喪失的雙重打擊。更不用說外國對這些關稅的報復、完全不負責任的減稅以及政府治理的普遍混亂。我認為市場還沒有完全認識到情況可能會變得多麼糟糕。
我們還有三年九個月的時間。
